【债券深度报告】华创债券4月流动性月报：从利率走廊视角看超储利率降息-20200409-华创证券-26页_2mb

债券深度报告总结：从利率走廊视角看超储利率降息

核心内容概述

本报告分析了2020年3月中国资金面和货币政策的运行情况，重点从利率走廊视角探讨了超储利率下调至0.35%的政策影响。报告指出，超储利率的调整标志着央行对利率走廊框架的进一步完善，但其对资金利率中枢的下行影响有限，更多是拓宽了利率走廊的波动区间。

主要观点

• 3月资金面回顾：央行持续进行流动性投放，推动资金利率中枢下行，3月超储率回升至1.8%附近，资金价格创历史新低，成交量创历史新高。
• 货币政策追踪：3月货币政策集中发力，包括定向降准和逆回购降息，政策基调转向宽松，未提“防止大水漫灌”。
• 利率走廊视角：超储利率作为利率走廊下限，下调至0.35%与活期存款利率一致，打开资金利率下行空间，但对资金利率中枢影响有限，仍需关注逆回购操作利率的牵引作用。
• 4月流动性缺口分析：4月流动性缺口主要来自MLF、TMLF到期及缴税，但央行通过逆回购操作对冲，流动性压力较小。

关键信息

一、3月资金面与流动性回顾

• 资金价格：DR007和DR001价格创历史新低，波动区间下移。
• 流动性总量：3月超储规模增加约1.5万亿，超储率回升至1.8%。
• 公开市场操作：央行在月中例行MLF投放，月末重启逆回购，对流动性影响有限。
• 资金分层：银行与非银资金利差未明显压缩，反映流动性总量充裕。

二、3月货币政策追踪

• 政策宽松：连续“双降”（降准、降息）对冲总需求下行，引导贷款利率下行。
• 定向降准：3月16日实施，释放5500亿流动性，支持普惠金融。
• 逆回购降息：3月30日逆回购操作利率下调20BP至2.2%，对资金利率下行有支撑作用。
• 政策基调：央行明确“稳健的货币政策要更加灵活适度”，支持实体经济。

三、从利率走廊视角看超储利率降息

• 利率走廊形成：国内利率走廊以SLF操作利率为上限，超储利率为下限，DR007为操作目标利率。
• 超储利率调整：下调至0.35%，与活期存款利率一致，体现央行对利率走廊下限的明确。
• 影响分析：
  • 资金利率下限：超储利率调降打开了资金利率下行空间。
  • 利率走廊拓宽：超储利率下调拉宽了利率走廊的范围，为逆回购操作利率下行创造条件。
  • 银行同业成本：超储利率下调可能带动银行同业负债成本下降，从而推动贷款利率下行。

四、4月流动性缺口分析

• 刚性缺口：MLF和TMLF到期，缴准需求对冲。
• 外生冲击：现金回流和非金融机构存款波动收窄，对流动性补充有限。
• 财政扰动：4月是缴税大月，税期压力较大，但央行可能通过逆回购对冲流动性冲击。
• 资金价格判断：4月资金价格或再次下探，但下旬税期扰动可能引发资金价格修复。

投资逻辑

• 政策导向：央行通过降准和降息等手段推动流动性宽松，引导资金利率下行。
• 利率走廊机制：超储利率调降是央行引导资金利率下限的重要手段，但其对利率中枢的影响仍需依赖逆回购操作利率。
• 贷款利率下行：超储利率调降有助于压降银行同业成本，从而带动资产端贷款利率下行。
• 未来关注点：后续关注MLF操作利率和LPR是否同步调降，以及再贷款、再贴现额度的扩容和特别国债的发行对货币政策的配合效果。

风险提示

• 流动性超预期收紧，可能对资金价格造成上行压力。

图表概览

• 图表1：资金价格中枢继续下行，波动区间下移。
• 图表2：DR007移动平均中枢继续回落。
• 图表3：节后隔夜和7D资金价差维持较大水平。
• 图表4：银行与非银资金利差仍维持。
• 图表5：上证所协议回购资金利差未显著收窄。
• 图表6：单日银行间质押回购成交量达到4万亿以上。
• 图表7：隔夜质押回购量显著上行。
• 图表8：3月超储率或高于历史同期水平。
• 图表9：3月公开市场操作较少，月中进行MLF投放，月末重启逆回购操作。
• 图表10：总量宽松政策集中落地，资金价格创历史新低。
• 图表11：2020年3月政策层预期引导显著增加，维持流动性合理充裕。
• 图表12：货币政策操作目标利率为DR007，SLF操作利率和超储利率构成利率走廊。
• 图表13：国内利率走廊的形成集中于上限的设置。
• 图表14：近年利率下限明确为超额存款准备金利率。
• 图表15：超储利率源自准备金附息制度。
• 图表16：存款利率是超储利率的限制。
• 图表17：超储率经历系统下行的过程。
• 图表18：近年超储率维持稳定，当前规模在3-4万亿。
• 图表19：4月7号和8号隔夜融出并不积极。
• 图表20：4月7号和8号7D资金供给也有所回落。
• 图表21：利率下限对于存款类资金价格限制较大。
• 图表22：超储利率下行打开了资金利率波动下限。
• 图表23：2、3月资金价格持续偏离逆回购操作利率。
• 图表24：逆回购操作对资金利率牵引作用强弱波动。
• 图表25：SLF未随逆回购降息，超储下行扩大走廊。
• 图表26：下限的下行打开了逆回购操作降息空间。
• 图表27：同业降成本仍会对银行负债成本有明显压降作用。
• 图表28：4月一般存款环比增速或季节性回落。
• 图表29：4月中有MLF到期，下旬有TMLF到期。
• 图表30：4月现金回流或继续小幅补充短期流动性。
• 图表31：年初非金存款波动放大，后续或再次收窄。
• 图表32：4月财政存款集中收入是主要流动性需求因素。
• 图表33：4月是缴税大月，税期压力较大。
• 图表34：4月流动性缺口总结。

总结

报告系统分析了2020年3月资金面宽松、货币政策加码、利率走廊调整及4月流动性缺口等关键因素，强调超储利率调降对资金利率下限的打开作用，但对中枢的影响仍需关注逆回购操作利率的调整。央行通过多种货币政策工具，包括降准、逆回购和再贷款，支持实体经济，推动贷款利率下行，同时保持稳健的政策基调，避免过度宽松。未来需关注SLF和MLF操作利率的调整，以及特别国债发行对货币政策的影响。