深度报告-20210622-华创证券-金禾实业-002597.SZ-深度研究报告_健康意识觉醒加速减糖趋势_第四_五代代糖全球龙头享长坡厚雪_34页_3mb

金禾实业（002597）深度研究报告总结

核心内容

金禾实业是一家专注于香精香料和甜味剂的精细化工企业，拥有安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚等核心产品，均为全球市场的重要参与者。公司通过剥离基础化工业务，聚焦精细化工领域，形成以甜味剂和香精香料为核心的业务结构。公司具备较强的产业链一体化优势，通过定远循环经济产业园项目实现原料自给，有效降低生产成本并提升盈利能力。

主要观点

• 市场驱动：健康意识觉醒、政策推动以及饮料生产商对低成本的需求共同推动了代糖市场的发展，为金禾实业的核心产品提供了广阔的市场空间。
• 产品优势：安赛蜜和三氯蔗糖均为高甜度、低热量、高安全性的代糖产品，具备较高的市场替代潜力。公司是国内唯一同时拥有这两项产品并实现稳定量产的企业，具备显著的市场优势。
• 行业地位：安赛蜜和三氯蔗糖在国内外市场中占据主导地位，形成单寡头和双寡头垄断格局，金禾实业在其中具有较强的定价权和市场控制力。
• 产能扩张：公司定远项目包括多个关键原料生产线，如双乙烯酮、氯化亚砜和糠醛，一期项目已投产，二期预计2022年投产，进一步巩固其产业链一体化优势。
• 财务预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别为9亿元、12亿元和13亿元，对应EPS分别为1.58元、2.08元和2.36元/股，目标价为52.00元，给予“强推”评级。
• 风险提示：包括产能投放不及预期、上游原料价格波动等。

关键信息

产品市场格局

• 安赛蜜：国内市占率73%，全球市场寡头垄断，公司具备较强的定价权和市场竞争力。
• 三氯蔗糖：国内市占率41%，2021年5000吨产能投产，未来有望进一步提升市场份额。
• 甲乙基麦芽酚：国内市占率30%，与北京天利海形成双寡头格局，二期投产后市占率有望提升至46%。

市场替代空间

• 安赛蜜：在10%、20%、30%的替代率下，2023年市场替代空间预计分别为1.58万吨、3.16万吨、4.75万吨。
• 三氯蔗糖：在10%、20%、30%的替代率下，2023年市场替代空间预计分别为0.49万吨、0.97万吨、1.46万吨。
• 爱乐甜：TOC端产品，市场培育期，2023年在40%、60%、80%的替代率下，市场替代空间预计分别为33.07万吨、49.61万吨、66.15万吨。

产业链一体化

• 公司通过定远项目实现对关键原料的自给，包括3万吨双乙烯酮、8万吨氯化亚砜和1万吨糠醛，大幅降低生产成本。
• 基础化工与精细化工板块协同发展，基础化工品降低精细化工品的原料和能源成本，精细化工品提升基础化工品的产量，形成协同效应。

财务指标

投资建议

• 目标价：52.00元/股
• 评级：首次覆盖，给予“强推”评级
• 估值：按照精细化工和新材料公司估值水平，综合给予25倍PE

风险提示

• 产能投放不及预期：可能影响公司盈利预期。
• 上游原料价格上涨：可能增加生产成本，影响毛利率。

报告亮点

• 产业链协同优势：公司通过一体化布局，有效降低生产成本，提升盈利能力。
• 市场替代潜力：安赛蜜和三氯蔗糖在替代添加糖和传统甜味剂方面具有较大增长空间。
• 政策推动：各国征收糖税和中国控糖政策推动代糖行业发展，为公司带来新的市场机遇。

行业分析

甜味剂行业

• 市场增长：预计2025年全球甜味剂市场规模将达234亿美元，年复合增长率5.89%。
• 消费升级：消费者对健康饮食的追求推动了代糖市场的发展，安赛蜜和三氯蔗糖成为主流配方。
• 政策驱动：多国征收糖税，进一步推动代糖行业需求。

香精香料行业

• 市场潜力：中国香精香料市场增长较快，2005-2019年年复合增长率9.25%，远高于全球平均水平。
• 进口替代：中国是全球最大的香精香料生产国，行业集中度较高，公司具备进口替代潜力。

公司发展

• 历史阶段：从传统化肥厂转型为精细化工企业，逐步聚焦于甜味剂和香精香料领域。
• 股权结构：实际控制人为杨迎春和杨乐父子，合计控制45.43%股权。
• 股权激励：公司实施了两次股权激励计划，激励对象包括核心员工和技术骨干，以促进业务发展。

市场表现

• 股价走势：2021年6月18日收盘价为30.59元，目标价为52.00元。
• 市场对比：公司市场表现与行业趋势一致，具备较强的市场竞争力。

图表目录

• 图表1：公司发展历程
• 图表2：公司股权结构
• 图表3：公司两次股权激励计划
• 图表4：公司营业收入及增速
• 图表5：公司净利润及增速
• 图表6：公司营收结构
• 图表7：公司毛利率情况
• 图表8：股价、估值和业绩复盘
• 图表9：甜味剂分类
• 图表10：甜味剂性质特征
• 图表11：人工合成甜味剂安全性对比
• 图表12：各国肥胖率上升趋势
• 图表13：各国超重率上升趋势
• 图表14：全球糖尿病患者分布
• 图表15：全球糖尿病患病人数
• 图表16：糖尿病患者前十大国家
• 图表17：部分国家糖税征收政策
• 图表18：中国控糖相关政策
• 图表19：常见添加糖与甜味剂相对甜度倍数
• 图表20：常见添加糖与甜味剂价甜比
• 图表21：全球甜味剂市场规模
• 图表22：中国甜味剂产量
• 图表23：2018年中国人工甜味剂产量
• 图表24：2018年中国人工甜味剂各品种产量比重
• 图表25：甜味剂下游应用领域
• 图表26：中国软饮料市场规模
• 图表27：中国无糖饮料市场规模及增速
• 图表28：中国无糖饮料市场规模预测
• 图表29：代表性软饮中使用的甜味剂
• 图表30：高倍甜味剂在饮料市场的发展趋势
• 图表31：添加糖替代市场空间测算
• 图表32：传统甜味剂替代市场空间测算
• 图表33：全球香精香料市场规模
• 图表34：中国香精香料市场规模
• 图表35：全球前十大企业市场份额占比
• 图表36：2013-2018年市场规模年复合增长率
• 图表37：定远项目产品及其产能情况
• 图表38：公司产业链梳理
• 图表39：安赛蜜发展历程
• 图表40：安赛蜜四种合成路线
• 图表41：安赛蜜生产流程
• 图表42：安赛蜜历史价格走势
• 图表43：安赛蜜现有产能和在建产能情况
• 图表44：公司安赛蜜经营情况
• 图表45：公司安赛蜜毛利率
• 图表46：三氯蔗糖行业发展历程
• 图表47：全球三氯蔗糖产能、产量和需求量
• 图表48：三氯蔗糖历史价格走势
• 图表49：全球三氯蔗糖产能
• 图表50：单酯法生产三氯蔗糖关键步骤
• 图表51：三氯蔗糖生产流程
• 图表52：凯盛新材氯化亚砜单吨毛利
• 图表53：主要原料单耗对比
• 图表54：公司甲乙基麦芽酚历史价格走势
• 图表55：甲乙基麦芽酚市占率情况
• 图表56：甲乙基麦芽酚产能情况
• 图表57：公司PE(TTM)历史走势