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政策加速落地，利好行业龙头

核心内容概述

近期，国家烟草专卖局出台多项电子烟政策，标志着电子烟行业进入规范化管理阶段。政策内容主要包括《电子烟管理办法（征求意见稿）》和《电子烟》强制性国家标准（征求意见稿），重点针对雾化电子烟，不包括HNB（加热不燃烧）。政策的实施将提升行业进入门槛，规范市场秩序，并为烟草税征收做铺垫。

主要观点与关键信息

1. 政策内容

• 管理办法：电子烟产品需登记并审核，生产、代工、烟碱、品牌、销售企业需获得许可证经营，烟碱原料需从有经营权的烟草企业采购，所有交易需在统一平台进行，需核定计税基价。
• 国家标准：规定烟碱纯度不低于99%，浓度不超过2mg/g，总量不高于200mg，释放量不高于0.2mg/puff，允许添加122种雾化物添加剂，包含多种调味剂。

2. 行业影响

• 政策的出台有利于行业有序发展，有助于遏制乱价、窜货等乱象。
• 销售环节全面监管可能改变以往品牌砸钱铺货的策略，对品牌竞争格局和行业增速产生深远影响。
• 雾化电子烟企业将面临更高的合规成本，但长期来看有利于行业健康发展。

3. 行业龙头表现

• 思摩尔：2021年前三季度调整后净利润为42.2亿人民币，同比增长71%。第三季度净利润环比下降28%，主因是国内行业增速下滑和政策不确定性。但四季度预期好转，维持“买入”评级，目标价上调至57.6港元，较当前股价有31%上涨空间。
• 英美烟草（BTI）：Vuse/Vype增长迅猛，收入同比增长50.2%，销量增长70.3%。美国FDA批准其三款电子烟产品销售，标志着监管逐步放宽。
• Altria（MO）：雾化电子烟销量恢复增长，前三季度累计销量同比增长19.5%。JUUL市场份额有所下滑，但公司整体仍保持增长。
• 菲莫国际（PM）：IQOS表现强劲，前三季度销售额增长7.3%，减害业务（RRP）增长35%。尽管受芯片短缺影响，仍维持高增长。
• 日本烟草（2914.T）：减害产品收入有所下滑，但新一代HNB产品Ploom X推出，期待提升市场占有率。

4. 财务预测

• 思摩尔：预计2021/2022/2023年净利润分别为58.5亿、70.1亿、93.9亿人民币，对应EPS分别为1.19港元、1.42港元、1.91港元。
• 估值分析：采用DCF和PE模型，预计目标价为57.6港元，对应2022年预测EPS，给予40倍PE估值，目标价为56.9港元，综合估值为57.6港元。

5. 风险提示

• 政策变动可能对行业造成不确定性。
• 行业竞争加剧，可能影响公司市场份额。
• 新冠疫情反复可能影响销售和供应链。

财务数据概览

附录信息

• 客户服务热线：香港 2213 1888；国内 4008695517
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，安信国际不承担由此产生的任何责任。
• 公司评级体系：收益评级分为买入、增持、中性、减持、卖出，分别对应不同的投资预期收益率。

总结

电子烟行业正迎来政策规范化管理的关键阶段，有利于行业长远发展。思摩尔作为行业龙头，凭借领先的技术和广泛的客户基础，展现出强劲的成长潜力。尽管短期内面临市场波动和政策不确定性，但长期来看，政策利好将推动行业健康发展。当前估值水平显示其具备上涨空间，建议投资者关注。