20220826-浙商证券-思摩尔国际-06969.HK-思摩尔国际点评报告_多重不利因素扰动_重研发_坚持长期主义_4页_858kb

报告摘要

思摩尔国际（06969）2022年中期业绩及投资分析总结

核心内容概述

思摩尔国际在2022年上半年面临多重不利因素的扰动，包括疫情、大客户降价、国内政策监管及21Q2高基数等，导致公司收入和净利润同比大幅下滑。尽管短期承压，公司仍坚持长期主义战略，加大研发投入，拓展海外业务，并布局一次性产品和医疗健康领域，为未来增长奠定基础。

主要观点

业绩表现承压：2022H1公司收入56.53亿元（yoy-18.7%），调整后净利润14.36亿元（yoy-51.7%），经调整净利率25.4%（-17.4pct），主要受国内业务占比下降及研发费用增加影响。
国内业务受政策影响：国内业务收入21.27亿元（yoy-32.6%），由于疫情、政策监管及高基数影响，提货意愿减弱。但随着9月30日后烟草口味产品逐步推出，预计2023-2024年消费将重新提振。
美国市场表现较弱：美国业务收入17.46亿元（yoy-30.04%），主要由于英美烟草降本诉求及大客户去库存，但公司已通过降价策略与客户共享成本红利，且产品已通过FDA PMTA验证，有望在未来恢复增长。
欧洲市场成长迅速：欧洲业务收入17.81亿元（yoy+36.78%），主要得益于Vuse品牌在多个国家市场份额领先，以及一次性产品海外拓展的成效。
一次性产品战略初见成效：一次性产品2022H1收入3.2亿元（yoy+234.5%），在欧洲市场已实现有效拓展，预计下半年将进一步放量。公司推出FEELM MAX一次性陶瓷芯技术，有助于提升产品毛利率。
APV业务增长提速：APV业务2022H1收入5.6亿元（yoy+22.9%），受益于新品推出和市场推广力度加大。
研发投入持续加大：2022年公司全年研发支出预算达16.8亿元，超过过去6年总和。公司已建立10个研究院，重点投入雾化技术、医疗及健康产品领域，预计未来将形成新的增长点。
盈利结构变化：由于国内业务占比下降（22H1为38%），毛利率降至47.86%（yoy-7.06pct），但研发与管理费用率上升，表明公司正为长期发展投入资源。
现金流表现波动：2022H1经营净现金流为-3.33亿元（上年同期为24.4亿元），主要由于应收票据贴现计入融资活动，但还原后经营净现金流约为13.84亿元。
盈利预测与估值：预计公司2022-2024年营收分别为141.75亿、171.57亿、209.87亿，归母净利润分别为33.81亿、41.91亿、52.03亿，对应PE分别为24.29X、19.59X、15.78X，维持“买入”评级。

关键信息

2022H1财务数据

收入：56.53亿元（yoy-18.7%）
调整后净利润：14.36亿元（yoy-51.7%）
经调整净利率：25.4%（-17.4pct）
毛利率：47.86%（yoy-7.06pct）
经营净现金流：-3.33亿元（上年同期24.4亿元）
研发费用：6.04亿元（yoy+7.3pct）
管理费用率：10.4%（yoy+5.2pct）
销售费用率：3.1%（yoy+2.1pct）

分地区表现

国内：收入21.27亿元（yoy-32.6%），受政策和疫情双重影响。
美国：收入17.46亿元（yoy-30.04%），受客户降价及去库存影响。
欧洲：收入17.81亿元（yoy+36.78%），Vuse品牌增长迅速，一次性产品推动收入提升。

产品战略

一次性产品：收入3.2亿元（yoy+234.5%），欧洲市场拓展成效显著。
FEELM MAX：推出一次性陶瓷芯技术，有望提升产品毛利率。
APV业务：收入5.6亿元（yoy+22.9%），新品及推广助力增长。

研发投入

全年研发预算：16.8亿元（超过过去6年总和）
研发投入结构：2022H1为6.04亿元，下半年预计为12.76亿元
研发成果：预计2022年完成第一代医疗雾化器产品注册及上市，已与全球头部药企合作开发治疗哮喘和慢阻肺的雾化药物。

投资评级

评级：买入（维持）
投资逻辑：公司短期业绩承压，但长期布局清晰，研发投入持续，海外业务增长潜力大，具备长期增长驱动力。

风险提示

政策风险：国内监管持续，可能影响市场增长。
客户拓展风险：美国客户去库存及订单减少可能影响业绩恢复。
技术推广风险：新技术在市场中的接受度和推广速度可能影响增长。
行业竞争加剧：电子烟行业竞争激烈，可能影响市场份额和盈利能力。

财务摘要

项目	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	13,755	14,175	17,157	20,987
归母净利润	5,443	3,381	4,191	5,203
毛利率	53.63%	43.73%	44.88%	45.38%
净利率	38.44%	23.15%	24.43%	24.79%
P/E	15.09	24.29	19.59	15.78