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渠道监管预期基本反映，长期空间广阔布局机会浮现

核心内容概览

本报告分析了思摩尔国际在电子烟行业中的竞争地位、政策环境及未来盈利前景。当前市场对政策及行业竞争的担忧已基本反映在股价中，认为政策细则落地尚需时间，行业将进入规范化发展阶段，而思摩尔作为行业龙头，具备较强的竞争壁垒和盈利能力，未来增长空间广阔。

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主要观点

• 股价压制因素：市场对政策监管和行业竞争的担忧是近期股价下跌的主要原因。
• 政策预期：国家烟草专卖局和市场监管总局联合开展“守护成长”专项行动，显示政策监管将聚焦于渠道及营销管理，全面禁售可能性较低。
• 竞争壁垒：思摩尔凭借用户迭代、客户粘性及专利布局，短期内难以被超越。
• 盈利预测：预计2021-2023年净利润分别为55.9亿元、67.7亿元、88.2亿元，对应PE分别为38X、32X、24X。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，认为公司有望持续高于行业增长，且加热不燃烧和医用雾化设备为后续增长提供储备。
• 风险提示：包括政策细则落地时间不确定、政策力度超预期、境外业务收入不及预期、颠覆性技术出现等。

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关键信息

政策更新与监管方向

• 专项行动背景：为落实《未成年人保护法》，开展“守护成长”专项行动，涵盖所有烟草产品。
• 监管重点：加强互联网渠道管控、规范实体店经营、登记建档销售网点。
• 政策影响：预计细则出台需3个月以上，政策将推动行业规范化发展，而非全面禁售。

行业竞争分析

• 竞争者动态：比亚迪电子、长盈精密等传统企业加速布局电子烟市场，对思摩尔市场份额和利润率构成威胁。
• 思摩尔优势：通过用户迭代优化产品、PMTA审查制度提高客户粘性、专利布局领先行业。

盈利预测

• 2021-2023年净利润：55.9亿元、67.7亿元、88.2亿元，增速分别为43.8%、21.1%、30.3%。
• PE估值：对应PE分别为38X、32X、24X，显示出一定的估值安全边际。
• 收入结构：预计2021-2023年总收入分别为145.56亿元、182.11亿元、245.20亿元，增速分别为45.4%、25.1%、34.6%。

财务指标

• 资产负债率：从78%降至14%，显示公司财务状况持续改善。
• 毛利率：保持在52%-54%区间，显示较强的盈利能力。
• ROE：从19%提升至47%，反映股东回报能力增强。
• ROIC：从62%降至22%，显示投资回报率有所下降，但仍在合理区间。

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未来增长机会

• 境外市场：全球电子烟市场规模预计持续增长，思摩尔境外客户为头部品牌，有望受益于行业集中度提升。
• 技术储备：加热不燃烧及医用雾化设备为未来增长提供储备。
• 渗透率提升：全球电子烟渗透率预计从1.3%提升至10.5%，境内渗透率从0.8%提升至2.0%，增长空间充足。

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风险提示

• 政策不确定性：细则落地时间不确定，可能影响短期增速。
• 政策超预期：若监管力度超出预期，可能压缩品牌及制造端的生存空间。
• 境外业务风险：境外市场需求可能受疫情、竞争及监管影响，导致收入不及预期。
• 技术颠覆：若出现颠覆性技术，可能影响思摩尔产品的竞争力。

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结论

思摩尔国际在电子烟行业中具备较强的竞争力和盈利可持续性，尽管当前面临政策及竞争压力，但市场对风险因素已基本反映，长期来看，公司有望持续增长并抓住行业规范化的机遇。首次覆盖，给予“买入”评级。