20210328-东北证券-思摩尔国际-06969.HK-口味限令概率低_监管规范后利好核心制造商_37页_3mb

报告摘要

思摩尔国际公司深度报告总结

核心内容概述

思摩尔国际（06969.HK）是一家专注于电子雾化技术的领先企业，提供电子雾化设备及组件。公司以陶瓷芯雾化技术为核心，拥有强大的研发能力与制造实力，是全球电子雾化烟代工龙头。其产品以细腻口感和高客户粘性著称，尤其在电子烟市场中占据重要地位。

主要观点

口味多样性是电子雾化烟区别于传统卷烟的核心特征，能够吸引年轻消费者及女性市场，尤其在年轻人中更受欢迎。
口味监管对电子烟行业影响深远，尤其在美国市场，甜味禁令导致市场规模下滑，未来增速放缓。但中国对口味限制较少，电子烟市场仍有望快速增长。
电子雾化烟在减害性、口感和个性化方面具有明显优势，其技术门槛较高，主要体现在烟弹环节，决定了行业集中度和利润空间。
思摩尔国际凭借其领先的技术和产品，成为电子雾化烟行业的核心制造商，具有显著的护城河。

关键信息

电子烟市场发展趋势

电子烟市场具有较大的成长潜力，预计至2030年，美国市场规模将达到2000亿元，中国将达到1000亿元。
电子烟无法完全替代传统卷烟，其口感与真烟仍有差距，且部分用户对电子烟的戒烟效果持怀疑态度。
电子烟行业在全球范围内逐渐规范化，监管政策包括牌照、口味和税收管理，其中口味监管对市场影响最大。

口味监管对市场的影响

美国市场因口味监管导致电子烟市场收入大幅下滑，部分口味产品停产，市场增速放缓。
中国市场青少年吸烟比例较低，口味监管概率较小，电子烟市场仍处于快速成长阶段。
电子烟口味丰富，如水果味、酒香味、花香味等，吸引了大量年轻消费者，尤其是女性。

思摩尔国际的市场地位与业务模式

思摩尔国际是电子雾化烟代工龙头，2019年全球市场份额达16.5%，为行业第一。
公司业务分为2B和2C，其中2B业务占比大，主要为向国际烟草公司提供电子雾化设备及组件。
ODM业务占比逐年提升，2016年至2019年ODM收入从5.1亿元增至65.59亿元，增长显著。
公司产品出口以美国为主，2016-2019年美国收入占比约55.69%。

技术优势

陶瓷芯雾化技术使烟弹口感细腻，粒子直径小于1微米，提升用户体验。
公司通过不断研发和创新，保持产品竞争力，提高客户粘性。
研发投入持续增长，2019年达2.09亿元，研发费用率3.6%，助力公司长期发展。

财务表现

营业收入从2018年的34.35亿元增长至2020年的116.72亿元，2020年预计达到166.01亿元。
归母净利润从2018年的7.34亿元增至2020年的24.02亿元，2021年预计达到53.16亿元。
市盈率从2020年的105.39倍下降至2021年的47.61倍，估值逐步合理。
毛利率从2016年的24.31%提升至2019年的44.05%，净利率从15.02%提升至28.56%，盈利能力增强。

投资建议

首次覆盖给予“买入”评级，目标价为66.78港币，当前股价为50.65港币。
未来增长潜力大，受益于电子烟市场的快速扩张及政策规范后的行业集中度提升。
风险提示包括监管政策变动、盈利预测与估值不及预期。

附录：主要图表与数据

图1：全球卷烟市场规模趋势
图2：尼古丁进入神经细胞示意图
图3：烟草成瘾性示意图
图4：卷烟中其他成瘾性物质
图5：电子烟减害性对比
图6：电子烟烟油成分
图7：可调配烟油产品
图8：柚子封闭式电子烟
图9：悦刻线上APP
图10：悦刻地域分布
图11：中国卷烟销量及增速
图12：中国爆珠卷烟销量及增速
图13：2018年爆珠卷烟市场份额
图14：电子烟发展历史
图15：电子雾化烟
图16：加热不燃烧设备
图17：电子烟产业链
图18：中国电子烟市场渗透人数
图19：中国电子烟市场规模趋势
图20：思摩尔发展历程
图21：思摩尔IPO后股权结构
图22：公司营业收入趋势
图23：公司毛利率及净利率趋势
图24：公司各项费用率
图25：思摩尔产品分类
图26：ODM与OEM业务占比趋势
图27：ODM与OEM营业收入趋势
图28：公司出口占比趋势
图29：公司国内外占比趋势
图30：悦刻电子烟一代烟弹品类
图31：品牌定制烟弹口味分布

总结

思摩尔国际凭借其先进的陶瓷芯雾化技术、丰富的口味选择及强大的研发能力，成为电子雾化烟行业的重要参与者。尽管全球电子烟市场面临监管压力，但中国市场仍保持快速增长，口味监管概率较低，有利于公司发展。公司财务表现稳健，毛利率和净利率持续提升，ODM业务占比增加，未来增长潜力较大。投资建议为“买入”，目标价为66.78港币，当前估值合理，具备长期投资价值。

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