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中牧股份（600195）投资分析总结

核心内容概述

中牧股份是中国动物保健行业的龙头企业，主营兽用生物制品、兽用化药和饲料添加剂三大业务。公司正处在行业升级和转型的关键时期，预计2014年为成长起跑年，2015年为加速年。随着产能扩增和新产品推出，公司有望实现盈利增长和市场地位提升。投资评级为增持，目标价17-20元，当前股价14.17元，上涨空间20%-40%。

主要观点

• 行业升级：随着规模化养殖进程加快，动物保健行业正向“质量竞争”转型，中牧股份积极应对，提升产品品质。
• 产能扩张：公司全面布局产能扩增，重点发展口蹄疫疫苗、饲料添加剂、畜用常规疫苗、兽用化药等业务。
• 新品上市：2014-2015年将推出多个优质高价新品，包括猪蓝耳-猪瘟二联疫苗、牛口蹄疫合成肽疫苗等。
• 营销与研发：公司拥有成熟的研发体系和广泛的营销网络，可有效推动产品创新和市场推广。
• 估值提升：行业升级背景下，公司估值有望提升至25-30倍EPS，对应目标价17-20元。

关键信息

市场数据（2013年12月19日）

• 收盘价：14.17元
• 一年内最高/最低价：15.31元 / 10.32元
• 上证指数/深证成指：2128 / 8148
• 市净率：2.6
• 息率（分红/股价）：1.41
• 流通A股市值：5526百万元

基础数据（2013年9月30日）

• 每股净资产：5.42元
• 资产负债率：28.28%
• 总股本/流通A股：390百万 / 390百万
• 流通B股/H股：- / -

盈利预测

• 2013年：净利润2.44亿元，同比增长3.9%；EPS 0.57元
• 2014年：净利润2.85亿元，同比增长16.9%；EPS 0.66元
• 2015年：净利润3.73亿元，同比增长30.9%；EPS 0.87元
• 毛利率、市盈率、EV/EBITDA分别提升至28.6%、21倍、18倍

投资要点

1. 产能扩增与业务转型

• 口蹄疫疫苗：14年产能扩增54.5%，15年扩增24.1%
• 饲料添加剂：14年产能扩增210.5%，15年扩增16.9%
• 兽用化药：14年产能扩增30.4%，15年扩增263.2%
• 常规疫苗：14年预计实现销售收入4-5亿元，15年加速增长

2. 产品升级与技术突破

• 悬浮培养工艺：公司采用悬浮培养技术，提升疫苗质量与生产效率，降低污染风险。
• 无血清培养基：相比低血清培养基，无血清培养基可提高细胞数量与活力，提升疫苗纯度与免疫效力。

3. 政策支持与市场机遇

• 招标价格回升：口蹄疫疫苗等产品在政府招标中均价止跌回升，行业向“质量竞争”转变。
• 规模化养殖：规模化养殖加速发展，推动高质量常规疫苗需求增加。

4. 市场营销与研发体系

• 营销网络：公司已覆盖20多个省市、40多家规模化养殖企业、900多家经销商。
• 研发体系：中牧研究院与外部机构合作，形成全方位研发体系，09年获得7个新兽药证书、6个批准文号。

5. 股价催化剂

• 产能投产：各大业务新建产能逐步投产
• 新品上市：常规疫苗新品销量超预期
• 政策利好：农业部利好动物保健行业升级政策出台

核心假设与风险

核心假设

• 传统主业稳步增长
• 口蹄疫灭活疫苗、合成肽疫苗销量分别为9.28/9.60/10.08亿毫升、1.63/1.67/1.72亿毫升
• 畜用常规疫苗销量8.18/8.22/8.55亿毫升/亿头份
• 兽用化药销量5099.2/5864.0/7916.4吨
• 预混合饲料销量5.39/7.00/9.46万吨

核心风险

• 产能扩增进程低于预期
• 常规疫苗新品价量低于预期

有别于大众的认识

1. 产能全面扩增：公司启动全面产能扩增计划，预计14年口蹄疫疫苗、饲料添加剂产能率先扩增，15年非口蹄疫畜用疫苗、兽用化药、饲料添加剂产能相继扩增。
2. 潜力新品持续推出：14-15年预计推出多个优质高价新品，包括猪蓝耳-猪瘟二联疫苗、牛口蹄疫合成肽疫苗等，预计售价向国内外同类产品看齐。
3. 竞争优势显著：公司拥有成熟的研发体系和营销网络，产品创新能力强，市场推广效率高。

股价表现催化剂

• 各大业务新建产能逐步投产
• 常规疫苗新品上市，销量超预期
• 农业部利好动物保健行业升级政策出台

总结

中牧股份作为国内动物保健行业龙头，正通过产能扩增、产品升级、新品推出等方式推动公司转型与成长。未来三年，公司有望实现盈利增长和估值提升，成为动物保健与营养方案的综合提供者。尽管存在一定的风险，但公司具备较强的市场竞争力和增长潜力，投资评级为增持。