20200615-新时代证券-中国国旅-601888.SH-首次覆盖报告_离岛机场市内免税三重布局_疫情不改公司长期增长逻辑_55页_3mb

中国国旅（601888.SH）首次覆盖报告总结

公司概况

中国国旅是国内免税行业的绝对龙头，市场份额达84%，其免税业务涵盖机场、离岛及市内等多种形式。公司自2009年上市以来，业绩持续稳健增长，2009-2019年营收从60.65亿元增至479.66亿元，年均复合增长率达23%；归母净利润从3.13亿元增至46.29亿元，年均复合增长率达30.2%。其中，免税收入从22亿元增长至458亿元，累计增幅超20倍。

行业分析

国人境外免税消费规模

2018年，国人境外免税消费总额达1800亿元，是国内免税市场规模（395亿元）的4.55倍，显示出巨大的回流空间。预计未来5大国人出境游目的地（日韩欧美和香港地区）的免税消费回流规模将超过700亿元，若考虑自然增长，有望达到1000亿元。

主要目的地消费回流分析

• 韩国：2018年中国居民在韩免税消费达878亿元，预计回流比例为35%，回流空间约307亿元。
• 日本：国人在日免税消费约390亿元，预计回流比例为40%，回流空间约156亿元。
• 欧洲：国人消费约152亿元，预计回流比例为40%，回流空间约61亿元。
• 美国：国人消费约154亿元，预计回流比例为50%，回流空间约77亿元。
• 中国香港：国人消费约216亿元，预计回流比例为50%，回流空间约108亿元。

行业趋势

中国免税行业仍处于快速成长期，2018年市场规模为395亿元，仅占全球市场的7%。随着出境游渗透率提升（当前为11%），及政策放宽、购物环境改善，未来增长潜力巨大。

公司业务布局

离岛免税店

• 三亚：2015-2019年净利润从4.73亿元增至14.2亿元，复合增速达31.6%。三亚国际免税城二期已开业，未来将成为增长新引擎。
• 海口：2022年将建成海口国际免税城综合体，预计带来新利润增长点。

机场免税店

公司已覆盖北上广三大枢纽机场及其他大型国际机场，2019年机场店收入占公司免税收入的56%。随着规模效应显现，毛利率有望提升。

市内免税店

市内免税店是公司未来重点发力方向。目前布局京沪等5大城市，预计初期京沪市内店营收可达30亿元，中长期有望达160亿元。

财务预测与估值

盈利预测

• 2020-2022年营收：293.64亿元、561.36亿元、671.69亿元，同比增长分别为-38.78%、91.18%、19.65%。
• 2020-2022年归母净利润：22.18亿元、57.17亿元、69.14亿元，同比增长分别为-52.07%、157.77%、20.93%。
• EPS：1.14元、2.93元、3.55元。
• PE：84倍、32倍、27倍。

财务指标

• 毛利率：从20%稳步提升至50%，未来或维持高位。
• 净利率：从6.6%提升至10.3%。
• ROE：从21.2%提升至24.3%，2020年受疫情影响降至10.7%，但预计未来将回升。

投资建议与风险提示

投资建议

公司作为免税行业龙头，具备较强的竞争力和增长潜力。尽管受疫情影响，2020年免税业务有所下滑，但中长期增长逻辑不变。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示

• 政策风险：免税政策变化可能影响公司业务。
• 疫情及宏观经济风险：疫情对业务恢复有短期影响，宏观经济波动可能影响消费能力。
• 汇率风险：汇率波动可能影响商品价格和利润。

关键假设

• 免税政策不会发生重大变化，牌照放开是长期趋势。
• 国人免税消费回流趋势明确，未来增长空间巨大。
• 离岛免税店业务持续稳健增长，受益于海南自贸港建设。
• 机场免税店受益于规模效应，毛利率有望提升。
• 市内免税店政策松绑可期，有望带来较大业务增量。

股价催化因素

• 公司免税业务在二季度恢复增长速度超出市场预期。
• 国家和各地政府出台国内免税购物利好政策，促进业务增长。

公司竞争优势

• 先发优势：在三亚和海口建立优越地理位置的免税店。
• 强大供应链：具备完善的采购渠道和物流体系。
• 政策支持：免税牌照政策对中免构成长期壁垒，增强其竞争力。

总结

中国国旅作为国内免税行业龙头，受益于政策支持、消费回流趋势及业务多元化布局，具备强劲的长期增长潜力。尽管疫情对短期业绩造成一定影响，但公司竞争优势明显，未来增长可期。投资者可关注公司免税业务的恢复及市内免税店政策的进一步宽松。