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中国中免：免税行业龙头，把握政策红利，引领消费回流趋势

核心内容概述

中国中免是当前国内唯一拥有离岛、机场、市内、境外等全牌照免税经营资质的公司，凭借先发优势和持续的规模扩张，已确立行业龙头地位。公司通过并购和布局，形成多层次、多渠道的立体免税体系，涵盖机场、市内、离岛等主要消费场景，同时积极发展线上渠道，以应对疫情带来的挑战。随着政策的不断优化，特别是海南离岛免税政策的放宽和消费回流趋势的加强，公司未来增长空间广阔。

主要观点

• 政策驱动行业增长：免税行业具有强烈的政策属性，国内目前仅有8家免税运营商，政策支持下行业集中度不断提升。
• 消费回流趋势明显：中国消费者境外奢侈品消费体量庞大，随着政策放宽和消费习惯转变，境内奢侈品消费比例有望大幅提升，为免税市场带来巨大增量。
• 线上渠道助力增长：疫情促使线上免税业务快速发展，线上销售额占比已达50%，成为行业复苏的重要推动力。
• 多渠道布局强化竞争力：公司通过收购和并购，布局离岛、机场、市内等多渠道，形成强大的业务网络和品牌影响力。
• 盈利能力和增长潜力突出：公司2019年实现营收479.7亿元，归母净利46.3亿元，同比分别增长49.6%和2.0%。盈利预测显示，2020-2022年公司营收和净利润将持续增长，PE逐步下降，长期价值凸显。

关键信息

财务数据

市场空间

• 离岛免税：预计2025年离岛免税市场规模将超1,800亿元，12-19年CAGR为28.9%。
• 机场免税：预计2025年机场免税市场规模将达640亿元，15-19年CAGR为10%。
• 市内免税：预计2025年市内免税市场规模将达674亿元，政策支持下有望成为主要销售渠道。
• 免税行业总规模：预计2025年将突破3,000亿元。

收益预测

• 2020年预计营收501.4亿元，归母净利润46.9亿元。
• 2021年预计营收798.8亿元，归母净利润84.7亿元。
• 2022年预计营收1,073.9亿元，归母净利润112.6亿元。

业务布局

离岛免税

• 三亚海棠湾店：2019年免税销售额达101.74亿元，贡献公司三成以上业绩，客单价和渗透率持续增长。
• 收购海免：2020年收购海免51%股权，实现海南全部四家离岛免税店的统一管理，巩固龙头地位。
• 政策放宽：2020年6月海南离岛免税新政实施，额度提升至10万元，品类增至45种，显著提升消费吸引力。

机场免税

• 北上广核心机场：公司占据北京、上海、广州等核心枢纽机场的免税经营权，拥有强大的客户资源和采购规模优势。
• 上海机场：2018年收购日上上海51%股份，中标浦东和虹桥机场免税经营权，19年营收达151.5亿元。
• 北京机场：2017年收购日上中国51%股份，中标首都机场T2和T3免税经营权，19年营收达85.9亿元。
• 广州机场：17-19年国际航线旅客吞吐量持续增长，19年营收达19.2亿元，同比大幅增长117.5%。
• 香港机场：2017年中标烟草酒水标段，19年营收达24.02亿元，国际化步伐加快。

市内免税

• 布局进展：公司已在青岛、厦门、大连、北京、上海设立五家市内免税店，进一步拓展消费场景。
• 政策支持：2020年以来，市内免税店相关政策密集出台，有望推动国人市内免税店政策落地。
• 目标市场：国人市内店有望截留更大的外流消费，成为未来增长的重要引擎。

风险提示

• 疫情反复：疫情持续可能影响线下门店客流量，对整体业绩构成压力。
• 政策落地不及预期：若政策支持未能有效落地，可能影响行业增长空间。
• 行业竞争加剧：随着更多参与者进入市场，竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。

投资建议

• 上调至“买入”评级：公司具备强大的市场地位和增长潜力，未来业绩有望持续增长，PE逐步下降，长期看好其在免税行业的龙头地位和增长前景。

总结

中国中免凭借全牌照布局、丰富的免税运营经验及政策支持，已成为免税行业的领军企业。公司通过并购和布局，构建了离岛、机场、市内、线上等多渠道体系，实现了业务的多元化和增长的可持续性。随着海南离岛免税政策的放宽和消费回流趋势的加强，公司未来增长空间巨大，盈利能力和市场份额持续提升，值得长期关注。