深度报告-20220605-国盛证券-中国中免-601888.SH-免税龙头_空间仍广_复苏可望_39页_2mb

中国中免（601888.SH）总结

核心内容

中国中免是国内唯一拥有全牌照的免税运营商，也是全球免税行业的重要参与者。公司自2008年成立以来，凭借其在免税渠道的全面布局、强大的采购能力、高效的物流体系和完善的销售网络，成为全球旅游零售行业的领先企业。2020年，公司以零售销售额计位列全球第一，占全球旅游零售市场份额的22.6%。目前，中免在全国29个省、直辖市和自治区经营187家店铺，以及8家境外免税店，覆盖口岸、离岛、市内、邮轮、机上和外轮供应等多渠道。

主要观点

• 行业地位稳固：中免在2020年国内免税旅游零售商中市占率达92.3%，在海南离岛免税市场市占率超99%，处于绝对领先地位。
• 全链条优势：通过采购、物流和渠道的协同，中免形成了强大的护城河。公司采用直采和集采模式，提升议价能力；拥有覆盖全国的物流体系，提高运营效率；通过并购日上、海免等公司，完善销售网络。
• 数字化转型：中免推进全链条数字化管理，包括自动化库存监控、精准会员画像、大数据分析等，提升采购与补货效率，优化客户体验。
• 未来增长空间广阔：预计2025年中国免税市场规模将达近2200亿元，其中离岛免税占比约80%，口岸及市内免税占比约20%。公司凭借其先发优势和渠道布局，有望持续领跑。
• 投资建议：公司作为免税龙头，具有较强的盈利能力和成长潜力。预计2022-2024年营收分别为625.4/1046.7/1327.3亿元，归母净利润分别为87.5/143.8/179.9亿元。给予目标价221元，对应2023年PE为30倍，建议“买入”。

关键信息

业务布局

• 渠道覆盖：涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店。
• 经营规模：全国经营187家店铺，8家境外免税店。
• 物流体系：拥有覆盖全国的七大物流中心，包括大连、上海等地。

增长表现

• 营业收入：2021年达676.76亿元，2017-2021年CAGR为24.4%。
• 归母净利润：2021年达96.54亿元，2017-2021年CAGR为39.8%。
• 预计增长：2022-2024年营收预计分别为625.4/1046.7/1327.3亿元，净利润预计分别为87.5/143.8/179.9亿元。

财务指标

• 2022年6月2日收盘价：175.39元
• 总市值：342,444.69百万元
• 总股本：1,952.48百万股
• 自由流通股占比：100%
• 30日日均成交量：13.56百万股

财务比率

• 毛利率：2021年为14.3%，预计2023年为13.7%
• 净利率：2021年为35.5%，预计2023年为30.0%
• ROE：2021年为35.5%，预计2023年为32.5%
• P/E：2021年为35.5倍，预计2023年为23.8倍
• P/B：2021年为11.6倍，预计2023年为7.1倍

风险提示

• 疫情超预期：疫情可能继续对免税行业造成冲击。
• 行业竞争加剧：随着免税政策逐步开放，竞争可能加剧。
• 政策不确定性：政策变化可能影响公司业务发展。

对标海外免税龙头

韩国免税业

• 政策推动+韩流文化+依托酒店：三大特点助力韩国免税市场飞速发展。
• 市场份额：2019年韩国免税销售额达220亿美元，占全球免税市场约25%。
• 发展路径：从1979年引入市内免税店，逐步形成市内免税店为主、机场免税店为辅的格局。

乐天免税

• 全球排名第二：2019年销售额达76.6亿欧元。
• 市内免税先驱：在韩国多个热门商圈设立市内免税店，形成LDF Belt布局。
• 线上业务拓展：2000年开启网上免税业务，2019年后因疫情导致营收下滑。

新罗免税

• 亚洲唯一：在亚洲三大机场运营化妆品香水卖场。
• 美妆主打：以机场免税为主，产品销售以美妆为主导。
• 营收波动：2017-2019年营收稳步增长，但2020年因疫情大幅下滑。

Dufry

• 全球龙头：历史悠久，通过并购扩张，覆盖66个国家，拥有2300多家门店。
• 协同效应：并购带来规模效应，提升采购议价能力和毛利率。

市内免税发展展望

• 政策放开空间大：市内免税店相较口岸免税具有多重优势，公司已布局北京、上海等5家市内免税店，并完成武汉等5家市内免税店的选址和意向协议签署。
• 消费回流趋势：随着国内消费回流，市内免税店的市场潜力巨大。
• 运营能力领先：中免在已开业市内免税店基础上持续扩展，具备较强的运营能力。

结论

中国中免凭借其全牌照、多渠道、强运营能力和数字化转型，已成为全球免税行业龙头。未来，随着消费回流和政策进一步开放，公司有望在离岛、口岸和市内免税市场持续扩张，保持行业领先地位。投资建议为“买入”，目标价为221元。