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债券市场专题报告：2018年通胀展望

摘要

2018年CPI走势将受到多重因素影响，核心观点如下：

• 2018年CPI同比高点预计出现在2月，中枢位在2.6%附近，不排除达到3.0%的可能。
• 但4月起将明显回落，全年CPI同比均值预计在2.2%附近，持续上行概率较小。
• 2018年的CPI难以构成货币政策全面收紧的条件。

核心内容

2017年通胀特征分析

• 食品拖累为主：2017年2月至9月，CPI持续低于2%，主要受到食品价格拖累。其中，2-4月鲜菜价格是主要拖累因素，5-9月则是猪肉价格。
• 医疗保健分项拉动：医疗保健分项持续上涨，CPI同比中枢高于去年，主要由于医疗改革推动，该分项权重约7.7%，对CPI有显著拉动作用。
• 真实通胀趋势：扣除食品和医疗保健后，非食品CPI同比中枢明显高于2015-2016年，主要由能源和服务业价格上涨推动。

2018年通胀展望

• 食品分项趋势：2018年2-4月，鲜菜价格可能成为CPI的主要推动力，预计CPI同比可能攀升至2.5%左右，但4月后将快速回落。
• 医疗保健分项回调：预计2018年医疗保健分项环比中枢将从0.65%回落至0.3%左右，对CPI的拉动将减半。
• 猪价上涨概率低：猪粮比处于第三轮周期中段，存栏下降有限，环保政策虽影响结构，但不足以推动新一轮猪价上涨。
• 油价影响有限：国际油价虽可能小幅上移，但对CPI影响较小，主要通过交通工具用燃料和水电燃料间接传导，预计对CPI拉动不超过0.4%。
• PPI向CPI传导弱：PPI向CPI传导依赖产业结构和终端需求，当前下游行业竞争度高，企业定价权弱，传导效率偏低。
• 金融环境紧平衡：M2增速回落，货币乘数接近极限，金融支持实体力度有限，难以支撑经济过热，CPI上涨更多是结构性因素，而非需求端推动。

主要观点

• 2018年CPI预测：CPI同比高点在2月，中枢在2.6%附近，全年均值约2.2%，难以持续上行。
• 通胀驱动因素：短期受食品价格影响，中期受油价和服务价格影响，但均不具备持续推高CPI的能力。
• 货币政策考量：2018年CPI难以构成全面收紧的条件，货币政策更倾向于结构微调，而非总量紧缩。

关键信息

• 食品分项：鲜菜价格是2018年2-4月CPI的主要矛盾，之后将回落。
• 医疗保健分项：2017年医疗保健分项拉动CPI约0.6%，预计2018年将减半。
• 猪价：猪粮比处于第三轮周期中段，存栏下降有限，猪价上涨周期启动概率不大。
• 油价：国际油价可能维持在50-60美元区间，对CPI影响有限。
• PPI传导：PPI向CPI传导偏弱，主要受产业结构和终端需求影响。
• 金融环境：紧平衡格局下，经济难以过热，货币政策更关注结构而非总量。

预测方法

• CPI环比分解：将CPI拆分为季节性分项和非季节性分项。
• 季节性分项：根据历史数据测算每月平均环比涨幅，用于短期波动预测。
• 非季节性分项：基于最近12个月波动中枢进行假设，用于中长期走势预测。
• 综合预测：中性假设下，CPI同比高点在2月，全年均值约2.2%，持续上行概率较小。

结论

2018年中国的CPI预计将呈现温和上行趋势，但不具备持续推高通胀的能力。货币政策不会以CPI为主要依据，而是更注重结构微调。通胀的驱动因素主要集中在季节性食品价格和服务价格，而非全面需求扩张。因此，2018年CPI难以构成货币政策全面收紧的条件。

分析师承诺

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获最佳债券分析师新财富第二名，水晶球奖第一名，金牛奖第一名，具有超过10年宏观与债券策略研究经验。
• 刘郁：复旦大学经济学博士，招商证券研发中心债券分析师，工作论文被NBER收录。

招商证券债券信用评分符号和定义

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

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