20160717-莫尼塔投资-国内宏观周报_再论央行降准的逻辑_13页_1mb

央行降准逻辑分析总结

核心内容

本文围绕2016年央行是否再次降准展开分析，指出尽管上半年央行未采取降准措施，但“降准”的逻辑依然成立，预计三季度将出现降准窗口。分析从基础货币缺口、结构性工具的局限性、货币政策转型趋势以及降准约束因素的变化四个方面展开。

主要观点

1. 基础货币缺口客观存在

• 2016年新增基础货币需求约为4.5万亿。
• 基础货币缺口预计约为5.8万亿。
• 上半年通过结构性工具（如MLF、PSL等）已投放约2.9万亿，接近全年缺口的一半。
• 央行未降准的主要原因在于结构性工具的使用可以缓解资金面波动，但下半年可能因操作成本高、不确定性大而不再适用。

2. “零敲碎打”的投放方式并非长久之计

• 商业银行准备金是低收益资产，高比率准备金加重其盈利压力。
• 央行通过OMO、MLF等工具滚动投放基础货币，虽灵活但成本高、操作频繁，不利于稳定市场预期。
• 降准可一次性释放流动性，减少操作频率和不确定性，更符合银行资金管理需求。

3. 高准备金率不符合货币政策转型趋势

• 我国货币政策正从数量型向价格型转型。
• 存款保险制度实施后，可部分替代法定准备金的审慎监管功能，有助于降低银行盈利压力。
• “利率走廊”机制逐步成型，准备金率与之存在潜在冲突，降低准备金率是顺应国际经验的举措。

4. “降准”的约束因素渐趋弱化

• 下半年央行维稳人民币汇率的意愿增强，需通过降准对冲汇市干预消耗的外汇占款。
• 信贷投放或面临缩量压力，降准有助于提振市场信心，体现货币政策“稳健”形象。

实体经济表现

1. 工业生产向好

• 工业增加值同比增长6.2%，较5月略有上升。
• 电力煤耗环比增长6.2%，南华工业品指数周环比上涨1.4%，同比涨幅扩大至15.8%。
• 钢价继续攀升，高炉开工率明显下滑，供给侧改革信号强烈。
• 民间投资和制造业投资仍处于探底阶段，显示经济内生动力不足。

2. 上游价格

• 煤炭、有色金属、铁矿石价格继续上涨，原油价格下跌，农产品价格有所反弹。
• 煤价上涨反映产能调控效果，但需警惕复产风险。
• 原油价格下跌显示全球需求疲软，但国内需求支撑铝价上涨。

3. 中游钢铁

• 螺纹钢期货价格继续上涨，高炉开工率下滑，供给侧改革持续推进。
• 钢铁去产能计划明确，产能缩减趋势不变。

4. 下游地产

• 商品房销售面积小幅回升，因城施策初见成效。
• 一线城市土地成交面积大幅上升，三线城市理性回归。
• 房地产调控进一步细化，开发贷或收紧，但不会导致投资陡然回落。

5. 食品价格

• 菜价季节性小幅回升，猪价温和回落。
• 猪价回落受存栏量回升和消费淡季影响，但洪涝灾害可能引发后续反弹。

金融市场动态

1. 货币市场

• MLF超量续作，资金面保持平稳。
• 公开市场操作净回笼650亿元，央票到期释放基础货币，资金面维持宽松。

2. 债券市场

• 利率债小幅下跌，收益率曲线陡峭化上移。
• 市场对经济企稳预期增强，叠加股市上涨，对债市情绪造成扰动。
• 长债收益率在周五有所回落，反映经济基本面未见明显改善。

3. 理财和票据市场

• 理财产品收益率回落，票据贴现利率快速下滑。
• 票据市场规范趋势增强，央行牵头的票据交易所或落户上海，有助于市场长期发展。

4. 人民币汇率

• 人民币汇率由“双贬值”转为“双升值”。
• 央行加强干预，稳定汇率，避免贬值预期。
• 在岸汇率与中间价差距缩小，离岸市场流动性趋紧，显示央行对离岸市场的干预增强。

关键信息

• 降准窗口可能在三季度打开，主要基于基础货币缺口、货币政策转型、汇率维稳和信贷缩量等多重因素。
• 结构性工具虽能短期缓解流动性压力，但操作成本高、不确定性大，不利于长期资金稳定。
• 存款保险制度和利率走廊机制的建立，推动央行逐步退出高准备金率调控。
• 实体经济方面，工业生产总体向好，但民间投资和制造业投资仍需进一步企稳。
• 房地产市场呈现区域分化，一线和三线城市销售回暖，但调控仍以“因城施策”为主。
• 金融市场保持宽松，但收益率曲线陡峭化上移，显示市场对经济预期分化。

图表说明

• 图表1：2015年降准与外汇占款减少相伴。
• 图表2：2016年上半年央行弥补了约一半的全年基础货币缺口。
• 图表3：2016年新增基础货币需求的情景分析。
• 图表4：银行对高成本理财产品依赖度高。
• 图表5：近年来商业银行盈利状况急剧恶化。
• 图表6：存款保险制度实施后“降准”符合国际经验。
• 图表7：央行践行利率走廊后短端利率渐趋平稳。
• 图表8：央行在6.7附近似乎“认真”维稳。
• 图表9：制造业继续探底下信贷缩量难免。
• 图表10：电力煤耗环比回升。
• 图表11：南华工业品指数反弹。
• 图表12：本周螺纹钢期货价格继续攀升。
• 图表13：本周高炉开工率明显下滑。
• 图表14：本周商品房成交面积小幅回升。
• 图表15：本周开发商拿地热情理性回归。
• 图表16：本周菜价季节性小幅回升。
• 图表17：本周猪价转为温和回落。
• 图表18：本周公开市场操作净回笼放量。
• 图表19：本周资金面归于平稳。
• 图表20：本周利率债收益率曲线陡峭化上移。
• 图表21：本周理财收益率和票据利率显著下行。
• 图表22：本周人民币小幅“双升”。
• 图表23：本周央行维稳汇率意图明显。

总结

本文系统分析了2016年央行降准的逻辑与现实条件，指出虽然上半年央行未采取降准措施，但下半年“降准”窗口或将打开。其逻辑基于基础货币缺口、货币政策转型趋势、汇率维稳需求以及信贷缩量压力。同时，实体经济表现总体向好，但结构性问题依然突出；金融市场保持宽松，但收益率曲线陡峭化上移，显示市场对经济预期分化。整体来看，降准作为货币政策工具，其必要性与可行性正在增强。