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贵州茅台（600519.SH） 直销推进提速，旺季平稳过渡

核心内容

贵州茅台在2022年前三季度实现营业总收入897.9亿元，同比增长16.5%，归母净利润444.0亿元，同比增长19.1%。2022年第三季度，公司实现营业总收入303.4亿元，同比增长15.2%，归母净利润146.1亿元，同比增长15.8%，业绩表现与前期预告一致。公司维持“买入”投资评级，并预计2022-2024年净利润分别为620.6亿元、735.7亿元、860.6亿元，对应EPS分别为49.40元、58.56元、68.51元，当前股价对应PE分别为34.8、29.3、25.1倍。

主要观点

1. 直销渠道发展迅速，直营占比持续提升

• 2022年Q3直销收入达109.3亿元，同比增长111.0%，占总收入比例提升至37.2%。
• i茅台作为直销渠道的重要抓手，Q3不含税营收达40.5亿元，后续随着品类扩展和线下配送网络完善，其承载能力将进一步释放，带动直营比例持续上升。
• 批发收入为184.4亿元，占比下降至62.8%，反映直销渠道的快速发展。

2. 系列酒表现强劲，茅台酒增速放缓

• 系列酒在2022年Q3实现收入49.4亿元，同比增长42.0%，主要得益于新品1935的推出。
• 茅台酒收入244.3亿元，同比增长10.9%，增速较上半年明显放缓，但渠道跟踪显示飞天茅台投放节奏正常，推测非标茅台投放节奏影响了增速。

3. 预收款和现金流表现亮眼

• 2022年Q3合同负债达118.4亿元，环比增长21.7亿元，处于2018年以来高位。
• Q3销售商品、提供劳务收到现金348.7亿元，同比增长19.6%，反映公司销售趋势平稳，渠道回款积极。

4. 毛利率微增，净利率略有下降

• 2022年Q3毛利率同比提升0.59个百分点至91.42%，直营占比提升抵消了产品结构变化带来的负面影响。
• 税金及附加比率同比上升2.38个百分点，主要由于外部销售确认节奏慢于内部生产节奏。
• 销售费用率同比上升0.56个百分点，管理费用率下降0.94个百分点，净利率同比下降0.83个百分点至51.48%。

关键信息

• 财务预测：2022-2024年预计净利润分别为620.6亿元、735.7亿元、860.6亿元，EPS分别为49.40元、58.56元、68.51元。
• 估值指标：当前股价对应PE为34.8倍，2022-2024年PE预计降至29.3倍和25.1倍。
• 风险提示：宏观经济波动可能影响需求，省外扩张可能不及预期。

财务摘要

估值方法与风险提示

• 估值方法：报告采用相对估值体系，基于未来盈利预测和当前市场基准指数（如沪深300、恒生指数等）进行分析。
• 风险提示：宏观经济波动、省外扩张不及预期等可能影响公司业绩。

分析师承诺与评级说明

• 分析师承诺报告内容基于个人观点，不与报酬直接相关。
• 投资评级为“买入”，表示预计相对市场表现20%以上。
• 不同证券研究机构采用不同评级术语及标准，本报告为相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者应结合自身情况做出决策。