20260427-万联证券-贵州茅台-600519.SH-点评报告_业绩稳健增长_直销收入首次超越代理渠道_4页_700kb

报告摘要

贵州茅台（600519）点评报告总结

核心内容

贵州茅台（600519）在2026年第一季度实现了业绩稳健增长，总营收达到547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润为272.43亿元，同比增长1.47%。尽管净利润增速较2025年第四季度有所回升，但整体增长仍略显温和，显示出白酒行业在当前经济环境下增长承压。

主要观点

产品结构调整与渠道优化
- 公司实施全面市场化改革，产品结构回归金字塔型，强化茅台的品牌价值和消费认同。
- “塔基”产品以飞天茅台（53%vol 500ml）为主，用于巩固社交属性和收藏属性。
- “塔腰”产品包括精品茅台和生肖茅台，主打消费升级与高端商务/礼赠场景。
- “塔尖”产品涵盖陈年系列和文化系列，定位超高端市场。
- 飞天茅台43%vol 500ml版本则聚焦主力消费场景和年轻群体，成为产品结构的重要支撑。
直销渠道增长迅速，首次超越代理渠道
- 2026Q1直销收入为295.04亿元，同比增长27.06%，首次超过批发代理渠道的243.82亿元。
- 全系主品登陆“i茅台”平台，实现平价抢购，推动“全民抢茅”热潮。
- “i茅台”平台在2026Q1新增用户近1400万，成功购酒用户累计近400万，带动营收增长267.16%。
盈利能力与现金流表现亮眼
- 毛利率和净利率分别为89.76%和52.22%，同比略有下降。
- 公司经营性净现金流为269.10亿元，同比增长205.48%，表现强劲。
- 费用控制良好，期间费用率总体稳定，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.94%、3.39%、0.11%、-0.21%，费用率总体维持在合理区间。
盈利预测与投资建议
- 预计2026-2028年归母净利润分别为861.97亿元、936.09亿元、1007.35亿元，同比增长4.71%、8.60%、7.61%。
- 对应EPS分别为68.83元、74.75元、80.44元，PE分别为20倍、19倍、17倍，公司估值逐步下降，但盈利预期稳步提升。
- 报告维持“增持”评级，认为公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和护城河，随着渠道库存出清和宏观经济复苏，业绩有望持续提升。

关键信息

财务表现：2026Q1总营收547.03亿元，归母净利润272.43亿元。
产品结构：茅台酒收入460.05亿元，系列酒收入78.81亿元，其中系列酒增速较高。
渠道变化：直销收入首次超过代理渠道，直销收入占比达53.94%，代理渠道占比44.57%。
平台战略：全系主品登陆“i茅台”，带动用户增长和营收提升。
现金流：经营性净现金流同比增长205.48%，表现强劲。
估值与评级：当前PE为20.39倍，PB为6.61倍，维持“增持”评级。
风险提示：包括消费复苏不及预期、政策风险、宏观经济波动风险等。

财务预测表（单位：亿元）

指标	2025A	2026E	2027E	2028E
营业收入	1720.54	1830.16	1989.58	2147.01
归母净利润	823.20	861.97	936.09	1007.35
EPS（元/股）	65.74	68.83	74.75	80.44
PE（倍）	21.35	20.39	18.77	17.44
PB（倍）	7.18	6.61	6.07	5.59
EV/EBITDA	14.40	13.48	12.25	11.18
ROE（%）	33.65	32.42	32.36	32.03
ROIC（%）	33.32	32.07	31.76	31.23