20210331-安信证券-贵州茅台-600519.SH-直销助力年报超指引_治理改善于细节处显亮点_5页_1mb

贵州茅台2020年报及2021年展望总结

核心内容

贵州茅台在2020年实现了超出市场预期的业绩表现，全年营业收入达949.15亿元，同比增长11.10%；归属上市公司股东净利润达466.97亿元，同比增长13.33%。公司2020年年报指引为营收约977亿元，净利润455亿元，实际业绩超指引，主要得益于Q4直销放量及终止部分捐赠。

主要观点

• 业绩超预期：2020年Q4营收和利润增长均好于预期，直销（含自营和商超电商、企业团购）比例大幅提升，直销金额占比较高，带动营收和利润增长。
• 现金流强劲：Q4单季销售商品收到现金同比增长23.8%，经营活动现金流净额达265.6亿元，同比增长48.4%。2020年末预收款余额达133.2亿元，环比增长41.6%。
• 直销比例上升：全年直销比例达15.6%，较上年提升6.0个百分点，其中Q4直销比例为19.5%，为各季度最高。
• 关联交易控制：2021年关联交易金额不超过公司2020年末净资产的5%，且酒类交易金额未增加，体现公司治理改善。
• 利润弹性可期：随着直销比例的持续提升，预计2021年在10.5%的营收增长目标下，利润仍具备较大弹性。
• 产品结构优化：超高端产品表现稳健，老酒市场扩容，茅台系列酒受益于酱香热，如遵义1935、汉酱·茅等产品市场反响积极。
• 投资建议：继续维持买入-A评级，维持6个月目标价2,700元，对应2023年45倍市盈率。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2019年88,854.3百万元，2020年97,993.2百万元，2021E年110,878.1百万元，2022E年127,500.8百万元，2023E年145,880.1百万元。
• 净利润：2019年41,206.5百万元，2020年46,697.3百万元，2021E年54,583.0百万元，2022E年64,280.4百万元，2023E年74,423.2百万元。
• 每股收益：2019年32.80元，2020年37.17元，2021E年43.45元，2022E年51.17元，2023E年59.24元。
• 每股净资产：2019年108.27元，2020年128.42元，2021E年148.54元，2022E年173.11元，2023E年201.54元。

盈利和估值指标

• 市盈率（PE）：2019年62.7倍，2020年55.3倍，2021E年47.3倍，2022E年40.2倍，2023E年34.7倍。
• 市净率（PB）：2019年19.0倍，2020年16.0倍，2021E年13.8倍，2022E年11.9倍，2023E年10.2倍。
• 净利润率：2019年46.4%，2020年47.7%，2021E年49.2%，2022E年50.4%，2023E年51.0%。
• ROIC：2020年39.1%，2021E年45.4%，2022E年48.6%，2023E年50.3%。
• 股息收益率：2019年0.8%，2020年0.9%，2021E年1.1%，2022E年1.3%，2023E年1.5%。

财务指标

• 毛利率：2019年91.6%，2020年91.7%，2021E年92.0%，2022E年92.5%，2023E年93.0%。
• 营业利润率：2019年66.4%，2020年68.0%，2021E年69.4%，2022E年71.1%，2023E年71.9%。
• 三费/营业收入：2019年10.6%，2020年9.3%，2021E年8.8%，2022E年8.3%，2023E年7.8%。
• 资产负债率：2019年22.5%，2020年21.4%，2021E年19.2%，2022E年16.0%，2023E年14.2%。
• 流动比率：2019年3.87，2020年4.06，2021E年4.67，2022E年5.64，2023E年6.43。
• 速动比率：2019年3.25，2020年3.43，2021E年4.03，2022E年4.96，2023E年5.75。

风险提示

• 涨价难兑现情况下业绩释放偏保守。
• 十四五白酒消费税率存在改革可能性。

投资评级与目标价

• 投资评级：买入-A，未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数15%以上。
• 6个月目标价：2,700元。

股价表现

• 股价（2021-03-30）：2,056.0元。
• 12个月价格区间：1103.00元至2601.00元。

估值数据

• PE（2023E）：34.7倍。
• PB（2023E）：10.2倍。
• P/S（2023E）：17.7倍。
• EV/EBITDA（2023E）：23.6倍。

总结

贵州茅台2020年业绩表现超预期，直销比例提升显著，现金流强劲，关联交易控制良好，显示出公司在治理和渠道改革方面的积极进展。未来，随着直销比例的持续增长，公司利润弹性可期。尽管存在一定的市场风险，但其强大的品牌影响力和产品结构优化仍支撑其长期增长前景。