【资产配置专题报告】2022年第1期：2022年海外大类资产配置展望，后疫情时期的再平衡-20220106-华创证券-36页_6mb

【资产配置专题报告】2022年第1期总结

核心内容

2022年全球经济前景的核心关键词是“再平衡”。这一趋势体现在发达经济体（尤其是美国）家庭消费支出结构的调整和新兴经济体（特别是中国）总需求结构的再平衡。随着新冠疫情对全球经济影响的减弱，各国的经济政策和市场表现将呈现不同特点，而美元、欧元、人民币等主要货币以及原油、黄金等大宗商品的走势也受到显著影响。

主要观点

• 全球经济再平衡：2022年全球经济将经历需求结构的再平衡，发达经济体和新兴经济体的经济增长差异将缩小，实际利率差异也将收敛。
• 美国经济：家庭消费支出结构再平衡，商品消费放缓，服务消费加快。美联储货币政策退出，将推动实际利率上行，对美股有利，但对美债不利。
• 欧元区经济：产出与消费复苏乏力，实际利率下行，但欧元有效汇率高位运行，抑制了信用环境放松。欧洲央行可能继续扩表以对冲实际利率上行。
• 中国经济：外部需求回落，内部需求补位，"稳经济"政策发力。实际利率和人民币有效汇率双升，可能对信用环境形成压力。
• 大类资产配置：美债面临双重利空，德债受益于输入性通胀回落，TIPS面临通胀风险承压和流动性溢价上升。美元相对非美货币升值，全球股市分化加深，美股受益于基本面、企业回购和风险偏好，新兴市场股市受美元走强影响较大。
• 大宗商品：原油价格受供需矛盾影响，黄金价格受实际利率和名义利率变化影响，整体呈现下行趋势。

关键信息

一、2022年全球经济前景：消费需求结构的再平衡

• 疫情后，全球名义通胀水平走高，但主要经济体长端国债利率冲高回落。
• 美国家庭消费结构再平衡，商品消费放缓，服务消费加快。
• 中国总需求结构再平衡，外部需求回落，内部需求补位。
• 中美经济增长预期差降至20年以来最低，实际利率差异也逐步缩小。

二、2022年主要经济体经济前景展望

（一）美国经济：家庭消费支出结构再平衡

• 美国产出缺口和就业缺口快速收敛，但美联储货币政策退出滞后。
• 美国家庭服务消费复苏加快，推动核心通胀上行。
• 美元贸易加权汇率上行，可能拖累中国外部需求。
• 美联储缩表可能前置，影响美债利率曲线陡峭化。

（二）欧元区经济：产出与消费复苏乏力，货币宽松政策加码

• 欧元区产出修复缓慢，家庭消费复苏乏力。
• 欧元有效汇率高位运行，抑制信用环境放松。
• 欧洲央行可能加大资产购买力度，以对冲实际利率上行。

（三）中国经济：总需求结构再平衡，“稳经济”政策发力

• 中国经济增长放缓，净出口和固定资产投资贡献度回落。
• 人民币汇率从实体经济主导转为资本流动主导，贬值风险大于升值。
• 中国央行货币政策边际放松，但实际利率和有效汇率双升，可能抑制信用环境。

三、大类资产交易/配置展望

（一）固定收益资产：美债、德债以及通胀保值债券（TIPS）

• 美债利率上行压力加大，利率曲线陡峭化。
• 德债受益于输入性通胀回落，利率倾向下行。
• TIPS面临通胀风险承压和流动性溢价上升，净供给量持续增加。

（二）外汇市场：美元、欧元以及人民币

• 美元相对非美货币升值，欧元有效汇率高位运行。
• 人民币汇率方向由资本流动主导，贬值风险加大。
• 中美利差缩小，人民币对美元的汇率压力上升。

（三）大宗商品：原油、黄金

• 原油价格受供需矛盾影响，期限结构极度贴水。
• 黄金价格受实际利率和名义利率变化影响，利多因素减弱。

（四）权益资产：美股、新兴市场股市

• 美股受益于基本面、企业回购和风险偏好，估值压力可能被抵消。
• 新兴市场股市受美元走强影响，权益风险溢价上行，表现疲软。

风险提示

• 新冠病毒免疫逃逸能力增强
• 能源短缺持续性强于预期
• 地缘政治风险加剧

报告亮点

• 全球经济进入再平衡阶段
• 美国和中国分别经历家庭消费结构和总需求结构再平衡
• 美联储货币政策退出将对全球资产配置产生深远影响

交易与配置建议

• 美股在2022年可能继续上涨，但需关注实际利率上行对估值的压制。
• 美债面临利率上行压力，利率曲线将更陡峭。
• 德债受益于输入性通胀回落，利率倾向下行。
• TIPS面临通胀风险承压和流动性溢价上升，净供给量增加。
• 欧元有效汇率高位运行，欧元区信用环境收紧。
• 人民币汇率受资本流动影响，贬值风险增加。
• 原油价格可能因供需矛盾缓解而回落。
• 黄金价格受实际利率和名义利率影响，利多因素减弱。
• 新兴市场股市受美元走强影响，表现疲软。

图表概览

• 图表1：名义通胀水平加速走高，中美10年期国债利率冲高回落
• 图表2：美国家庭商品消费支出复苏快于服务消费支出
• 图表3：中美经济增长预期差收缩至30年以来最低水平
• 图表4：美国产出缺口收敛完成，非农就业总人数接近疫情之前水平
• 图表5：美国家庭消费及其构成的复苏轨迹对比，耐用品复苏速度最快
• 图表6：商品消费支出与服务消费支出的增速差大幅收敛
• 图表7：商品消费支出与服务消费支出之比远未回到正常水平
• 图表8：耐用品和非耐用品消费分项支出回落的轨迹对比
• 图表9：服务消费分项支出反弹的轨迹对比
• 图表10：耐用品价格同比增速远高于过去25年均值
• 图表11：贸易赤字收窄将加速“双赤字”占GDP比重下降
• 图表12：欧元区产出缺口收敛和家庭消费复苏十分缓慢
• 图表13：欧元区以及南欧国家政府债务/GDP比重仍高于疫情之前
• 图表14：欧元有效汇率回落缓慢，拖累信用环境放松
• 图表15：抗疫购债计划到期后，资产购买计划重新成为欧洲央行扩表主力
• 图表16：外部需求回落拖累中国经济增长表现
• 图表17：房地产与基建投资大幅放缓，企业中长期贷款需求趋弱
• 图表18：实际利率和有效汇率双高，当前中国整体信用环境类似2014年和2010年
• 图表19：全球固定收益资产季度表现，2011-2021年
• 图表20：利率曲线陡峭化可以兼顾通胀前景和总需求扩张
• 图表21：美联储系统公开操作账户各类资产到期分布
• 图表22：长期美债期货净空头持仓增加，利率波动率下行削弱现券需求
• 图表23：离岸美元对冲成本低廉，10年期美债汇率对冲后的回报位于5年高点
• 图表24：意大利与德国的10年期国债利差处于历史低位
• 图表25：全球通胀保值债券季度回报，2002-2021年
• 图表26：美国“双赤字”占GDP比重下降，中期名义通胀水平偏向下行
• 图表27：美联储持有TIPS比重升至22%，TIPS存量占整个美债的比重降至7.5%
• 图表28：2022-2024年美国TIPS净供给量将持续增加
• 图表29：2021年美元相对发达经济体货币明显升值，相对新兴经济体货币温和升值
• 图表30：美国家庭产出缺口收敛速度远快于欧元区
• 图表31：影子短期利率之差转正，欧洲央行和美联储总资产之比走高
• 图表32：相对于欧元区核心通胀水平，欧元有效汇率处于绝对高位
• 图表33：中美长端和短端利差大幅回落
• 图表34：中美实际利率之差逐步从扩大转入缩小
• 图表35：2021年大宗商品市场回报创下十年以来最高水平
• 图表36：纽约原油12个月期限结构处于极度贴水状态
• 图表37：三大机构对于2022年原油市场供需拐点的预测
• 图表38：负利率债券规模比美国实际利率更能影响黄金价格的走向
• 图表39：2021年全球不同区域股市表现，美股涨幅居首，新兴市场垫底
• 图表40：标普500指数盈利增长放缓，权益风险溢价倾向下行
• 图表41：企业股票回购规模再次突破1万亿美元，未来将继续保持在高位
• 图表42：新兴市场股市盈利增长放缓，权益风险溢价倾向上行
• 图表43：美元指数上行将明显拉高新兴市场股市的权益风险溢价