顺丰控股专项研究（三）——假如顺丰航空“独立”核算？（上）：从参与者角色看我国航空货运市场_27页_1mb

交通运输行业深度研究报告总结

核心内容

本报告围绕我国航空货运市场的发展现状及参与者结构，重点分析顺丰航空在行业中的地位，并探讨其若独立核算的潜在价值。核心内容包括：

• 我国航空货运市场“客强货弱”：2011-19年，客运量复合增速为11%，而货运仅5.4%。全货机数量仅占全球不到10%，与我国货运规模（世界第二）严重不匹配。
• 国际货运短板明显：我国国际货运市场外航份额占比超过国内承运人，疫情下客机腹舱资源大幅下降，全货机能力不足，影响供应链效率。
• 参与者结构变化：大航通过剥离货运业务实现盈利提升，货代毛利率稳定在10%-12%，顺丰凭借自有航空运力和高效组织能力崛起，成为国内最大空运货主和航空运力持有者。
• 顺丰航空独立核算假设：若顺丰航空独立对外经营，基于其全货机载运能力为东航物流的2倍，可实现约90亿元收入，净利率假设为10%，对应至少9亿元利润。

主要观点

1. 我国航空货运市场现状

• 客强货弱：客运发展速度快于货运，货运依赖客机腹舱运输，国内占比82%，国际占比49%。
• 国际货运短板：全货机数量占全球不足10%，远低于我国货运规模；外航占比高，疫情加剧供需失衡，提升货运价格。
• 运力结构：国内全货机仅占机队规模的4.6%，远低于国际平均水平。

2. 航空货运参与者结构分析

• 大航求变：东航物流、国货航独立运营后，盈利显著提升，净利率由5.6%提升至9.2%。
• 货代平稳：头部货代毛利率稳定在10%-12%，具备成本转嫁能力，但难以超额提价。
• 顺丰崛起：顺丰是国内最大自有航空运力持有者，2019年航空货运量占全国18%，国内占比25%，全货机载运能力占行业28%。

3. 顺丰航空独立核算假设

• 运力与收入对比：以东航物流为参照，顺丰航空全货机载运能力为东航物流的2倍，若独立经营，可实现约90亿元收入，净利率10%，利润可达9亿元。
• 鄂州机场影响：机场投产后，有望降低航空货运成本，提升时效产品竞争力，增强盈利空间。
• 当前市场环境：国际货运供需失衡，运价上涨，油价低位，有利于顺丰航空盈利。

关键信息

航空货运参与者结构

• 承运人：三大航合计占国内承运人运输量的约7成，东航物流独立后占行业13%，顺丰航空占18%。
• 货代：华贸物流、外运发展毛利率约10%-12%，收入增速缓慢。
• 货主兼承运人：顺丰为最大空运货主，拥有全货机机队，是航空货运的重要参与者。

顺丰航空运营情况

• 机队规模：截至2019年底，顺丰自有全货机58架，租赁13架，合计71架，载运能力约2272吨。
• 运输结构：2019年航空货运量135.3万吨，其中全货机运输量57.9万吨，占比43%；散航运输量77.5万吨，占比57%。
• 票均重量：2019年为1.56公斤，显著低于传统货运公司。

假设独立核算下的顺丰航空

• 收入预测：假设全货机载运能力为东航物流的2倍，若独立经营，可实现约90亿元收入。
• 利润预测：净利率假设为10%，对应利润至少9亿元。
• 成本与效率优势：鄂州机场投产后，有望提升载运率，降低吨公里成本，增强盈利能力。

风险提示

• 经济下滑：若经济大幅下滑，将影响航空货运需求。
• 疫情冲击：疫情超出预期，可能导致腹舱资源进一步减少。
• 行业竞争加剧：国际货运市场竞争加剧，可能压缩盈利空间。

重点公司盈利预测与估值

投资逻辑

• 顺丰航空独立核算潜力：顺丰拥有最大航空运力，若独立经营，可实现更高收入和利润。
• 鄂州机场效应：降低运营成本，提升时效产品竞争力，增强航空货运经济性。
• 国际货运市场机会：供需失衡下运价上行，利于顺丰航空盈利提升。

报告亮点

1. 市场格局分析：从参与者角色出发，揭示我国航空货运市场“客强货弱”及国际货运短板。
2. 顺丰独立核算假设：以东航物流为参照，探讨顺丰航空独立后的潜在盈利能力。

结论

本报告指出，顺丰航空作为我国最大自有航空运力持有者和空运货主，若独立核算，具备显著盈利潜力。同时，我国航空货运市场面临“客强货弱”和国际货运能力不足的挑战，亟需提升全货机运力和运营效率。顺丰航空在独立运营后，有望凭借高效组织和资源优势，进一步巩固市场地位，提升盈利水平。