20200510-华创证券-交通运输行业深度研究报告_顺丰控股专项研究（三）——假如顺丰航空_独立_核算_（上）_从参与者角色看我国航空货运市场_27页_1mb

交通运输行业深度研究报告总结

核心内容

我国航空货运市场存在明显的“客强货弱”现象，航空货运能力不足，国际货运市场外航份额较大，亟需提升“自主可运”能力。顺丰航空作为国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主，其在航空货运市场中扮演重要角色，对行业增长贡献显著。

主要观点

1. 客强货弱：2011-2019年，我国航空旅客运输量复合增速为11.1%，而货邮运输量仅为5.4%。我国全货机数量仅171架，占全球不到10%，与我国货运规模（世界第二）严重不匹配。

2. 国际货运短板明显：我国国际货运中，外航占比超过国内承运人，疫情导致客机腹舱资源减少，加剧供需失衡，国际货运价格上行，而油价低位有利于航空货运盈利能力。

3. 参与者结构变化：大航求变，东航物流、国货航等货运业务独立运营，盈利水平提升；货代公司毛利率稳定在10%-12%；顺丰航空凭借自有全货机和高效运营，成功崛起。

4. 顺丰航空的独立核算假设：若顺丰航空独立对外经营，其全货机载运能力是东航物流的2倍，按比例折算可获得约90亿元收入，净利率假设为10%，对应至少9亿元利润。鄂州机场投产后，有望提升载运率、降低运输成本，增强时效产品竞争力。

5. 行业盈利模式与竞争：航空货运参与者普遍面临区域不平衡、服务同质化、混合定价等问题，导致盈利能力较弱。顺丰通过掌握货源和运力，具备较强竞争优势。

关键信息

• 机队规模：顺丰拥有59架自有全货机（2020年），租赁13架，合计72架，载运能力约2272吨，占行业比重28%，是东航物流的2倍。

• 运输量：2019年顺丰航空货运量达135万吨，占全国货运量的18%，其中全货机运输量57.9万吨，占比43%。顺丰贡献19年行业货运增量的约80%。

• 国际与国内占比：顺丰国际货运量占比约10%，国内占比约25%。三大航在国内货运中占比约69%，国际货运占比约90%。

• 单位收益与载运率：国际航线单位收益高于国内，全货机单位收益高于客机腹舱。东航物流独立后，单位收益水平显著提升，净利率达9.2%。

• 盈利预测：顺丰控股2020-2022年EPS分别为1.39、1.69、2.02元，PE分别为33.03、27.17、22.73倍，PB为4.87倍，评级为“推荐”。

• 货代公司：头部货代公司毛利率稳定在10%-12%之间，如华贸物流和外运发展，具备成本转嫁能力，但难以超额提价。

• 行业挑战：区域不平衡、服务同质化、混合定价等因素导致参与者盈利能力普遍较弱，国际货运市场需提升自主运力。

风险提示

• 经济大幅下滑
• 疫情冲击超出预期
• 行业竞争加剧

报告亮点

1. 从参与者角色角度分析我国航空货运市场格局，发现大航求变、货代稳定、顺丰崛起的趋势。
2. 以东航物流为参照，假设顺丰航空独立核算，探讨其可能的盈利潜力与市场价值。

投资逻辑

• 顺丰航空拥有强大的航空运力和货源，若独立运营，将显著提升其盈利能力。
• 国际货运市场供需失衡，运价上行，油价低位，有利于航空货运业务盈利。
• 鄂州机场的投产将提升顺丰航空的载运率和时效能力，进一步增强其市场竞争力。

行业数据概览

相关研究报告

• 《交通运输行业数据点评：清明小长假出行数据看因私/旅游出行意愿：处于相对修复阶段》
• 《交通运输行业周报（20200420-20200426）：VLCC运价高位运行，油轮标的料将显业绩强弹性》
• 《交通运输行业2019年报及2020年一季报综述：模式加成，龙头胜出》
• 《交通运输行业2020-05-04》

投资评级

• 公司评级：顺丰控股为“推荐”，预期未来6个月内超越基准指数10%-20%。
• 行业评级：交通运输行业为“推荐”，预期未来3-6个月内涨幅超过基准指数5%以上。

分析师团队

• 组长、首席分析师：吴一凡，上海交通大学经济学硕士，多次获得行业最佳分析师称号。
• 高级分析师：刘阳，上海交通大学工学硕士，多次参与行业排名。
• 助理分析师：王凯，华东师范大学经济学硕士，多次获得行业奖项。

机构销售通讯录（部分）

总结

本报告深入分析我国航空货运市场现状与参与者结构，指出我国航空货运能力不足，国际货运依赖外航。顺丰航空凭借强大运力和高效运营，在市场中崛起，若独立核算，有望获得更高盈利。报告通过对比东航物流，假设顺丰航空独立后可能实现更高的收入与利润，同时指出鄂州机场对提升顺丰航空运营效率与成本控制的重要性。风险提示包括经济下滑、疫情冲击和行业竞争加剧。