交通运输行业深度研究报告：顺丰控股专项研究（三），假如顺丰航空“独立”核算？（上），从参与者角色看我国航空货运市场-20200510-华创证券-27页_1mb

交通运输行业深度研究报告总结

核心内容

我国航空货运市场存在明显的“客强货弱”特征，货运增速远低于客运。2011-2019年，航空旅客运输量复合增速为11.1%，而货邮运输量仅为5.4%。截至2020年3月，我国全货机数量为171架，仅占全国运输机队的4.6%，远低于全球平均水平（约10%）。客机腹舱运输占航空货运总量的70%，其中国内航线占比高达82%，国际航线为49%。这表明我国航空货运能力较弱，尤其在国际货运方面存在明显短板。

主要观点

1. 国际货运能力不足：我国全货机数量仅占全球的7.8%，与世界第二大货运规模严重不匹配。外航在国际货运市场中占据主导地位，疫情导致客机腹舱资源大幅下降，进一步凸显我国全货机能力不足的问题。

2. 参与者结构变化明显：国内航空货运市场由“大航求变、货代平稳、顺丰崛起”构成。三大航占据国内货运量的约70%，顺丰航空凭借自营全货机和散航业务，运输量占全国的18%，国内运输占比25%，成为国内第一大货运航空。

3. 顺丰航空发展潜力大：顺丰是国内最大自有航空运力持有者，也是最大空运货主，贡献了19年行业货运增量的约80%。若顺丰航空独立核算，按东航物流的收入结构进行估算，其全货机收入可达约90亿元，净利率假设为10%，对应利润至少9亿元。

4. 国际货运市场供需失衡：当前国际货运市场出现明显供需失衡，运价上行，而油价处于低位，有助于顺丰航空业务盈利提升。

关键信息

• 顺丰航空现状：截至2019年底，顺丰拥有58架自有全货机，租赁13架，合计71架。其全货机载重能力约2272吨，占全国货机载重能力的28%。顺丰航空运输量为135万吨，其中全货机运输量为57.9万吨，占比43%。

• 东航物流作为参照：东航物流2018年全货机载重能力为1030吨，运输量为144万吨，其中全货机运输量为52.9万吨，占比37%。若顺丰航空独立运营，以同比例折算，其全货机收入可达约90亿元。

• 盈利潜力测算：顺丰航空若独立运营，其全货机运输收入可达90亿元，净利率假设为10%，则利润可达9亿元。同时，鄂州机场的投产有望降低航空货运成本，提升时效产品竞争力。

• 行业盈利水平：货代公司毛利率约为10-12%，头部公司如华贸物流和外运发展表现稳定。航空货运业务长期处于盈亏线附近，但自2016年以来盈利改善。

风险提示

• 经济大幅下滑
• 疫情冲击超出预期
• 行业竞争加剧

重点公司盈利预测及估值

报告亮点

1. 参与者角色分析：从航空承运人、货代、货主兼承运人等角度分析我国航空货运市场格局，发现大航求变、货代稳定、顺丰崛起的趋势。

2. 独立核算假设：通过对比东航物流，探讨顺丰航空若独立核算的盈利潜力，提出其可能达到90亿元收入、9亿元利润的假设。

投资逻辑

• 顺丰航空优势：顺丰是国内最大的自有航空运力持有者，全货机数量和载重能力均领先行业，其航空运力是“天网”战略的重要组成部分，有助于提升时效产品竞争力。

• 独立核算价值：若顺丰航空独立核算，可更清晰地评估其航空业务价值，提高盈利能力。假设其净利率为10%，则可带来至少9亿元利润。

• 鄂州机场影响：鄂州机场的投产将有助于提升顺丰航空的运营效率，降低单位成本，拓展更多时效产品，提升整体货运经济性。

结构分析

• 承运人角色：三大航占据国内货运量约70%，顺丰航空占全国货运量18%、国内25%，成为国内第一大货运航空。

• 货代公司：头部公司如华贸物流和外运发展毛利率稳定在10-12%，但难以超额提价。

• 区域不平衡与服务同质化：航空货运市场存在明显的区域不平衡，服务同质化严重，导致盈利能力普遍较弱。

总结

该报告深入分析了我国航空货运市场的现状与挑战，指出国际货运能力不足、参与者结构变化及顺丰航空的崛起趋势。通过对比东航物流，提出了顺丰航空若独立核算的盈利潜力，认为其可能带来显著的利润增长。同时，报告也指出鄂州机场的投产将对顺丰航空的运营效率和成本控制起到关键作用。风险提示包括经济下滑、疫情冲击和行业竞争加剧，投资者需关注这些因素对航空货运市场的影响。