20180822-光大证券-特步国际-01368.HK-2018年中报业绩点评_实现以店效驱动的增长_8页_1mb

报告摘要

实现以店效驱动的增长 —— 特步国际（1368.HK）2018年中报业绩点评总结

核心内容

特步国际在2018年上半年实现了收入同比增长18.1%至27.3亿元人民币，展现出良好的增长势头。其中，服装销售同比增长24.1%，占比提升至33.0%，而鞋类销售则保持稳定增长。尽管服装毛利率因补单需求增长而下降1.5个百分点至42.0%，但整体经营利润率同比提升1.0个百分点至21.7%，归母净利润同比增长20.9%至3.7亿元人民币，每股派息10.5港仙，派息比率提升至54.5%。

主要观点

店效驱动增长：公司业绩增长主要依赖于零售效率的提升，而非单纯依赖渠道扩张。1Q18和2Q18分别实现低双位数和中双位数的同店增长，其中中单位数增长由单价提升带动，其余由销量增长实现。
零售能力提升：公司加强了对门店的管控能力，60%的门店由40家区域总代理经营，同时配备了超过1000人的零售管理团队，ERP系统覆盖几乎所有终端。
门店形象升级：65%的门店已升级为全新形象店，整改后坪效平均提升15%。
购物中心比例增加：公司购物中心门店比例达到20%，并计划年内净增200-300家门店，主要增量来自购物中心店。
渠道健康状况良好：O2O系统覆盖60%以上门店，季度分批派货，渠道库存周转天数控制在4个月左右，库存管理较为健康。

关键信息

营运资本周转率改善

运营资本周转天数同比下降20天至83天。
应收账款周转天数下降51天至113天，匹配120天账期政策。
应收账款拨备拨回2280万元人民币，表明代理商实力增强，渠道调整接近尾声。
库存周转天数上升37天至104天，主要由于3Q18补单增加。
经营性现金净流入2.24亿元人民币，与去年同期相比为正值。

业绩预测与估值

目标价上调：基于渠道恢复扩张和店效增长前景，目标价上调至5.04港元，对应2018/2019年16x/14x PE。
EPS预测：2018-2020年EPS分别为0.27/0.31/0.35元人民币。
评级：维持“增持”评级，预计未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%至15%。

财务数据对比

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万元）	5,397	5,113	5,885	6,465	6,981
毛利（百万元）	2,331	2,244	2,575	2,847	3,082
毛利率	43.2%	43.9%	43.8%	44.0%	44.1%
归母净利润（百万元）	527.85	408.14	602.86	680.96	787.10
EPS（元）	0.24	0.18	0.27	0.31	0.35
P/E	16	22	15	13	11
P/B	1.8	1.7	1.6	1.5	1.5

同业比较

公司名称	证券代码	市值 (HKD,MM)	股价 (HKD)	2018E P/E	2019E P/E	2018E P/B	2019E P/B	2018E ROE	2019E ROE	2018E Dividend Yield	2019E Dividend Yield
特步国际	1368.HK	10,248	4.57	14.64	12.96	1.62	1.54	17.2%	18.5%	4.1%	4.6%
安踏体育	2020.HK	109,007	40.60	22.83	17.30	6.02	5.37	27.8%	33.0%	3.1%	4.0%
李宁	2331.HK	18,111	8.28	23.16	18.09	3.04	2.61	15.6%	18.2%	0.0%	0.0%
361度	1361.HK	4,549	2.20	7.82	7.14	0.62	0.58	8.3%	8.6%	4.5%	5.0%
H股行业平均	-	-	17.11	13.87	-	2.83	2.53	17.2%	19.6%	2.9%	3.4%

风险提示

业务复苏不及预期
渠道库存出现恶化
行业竞争加剧

附录要点

现金流量表：2018年经营活动现金流净流入572百万元，投资活动现金流净流出181百万元，融资活动现金流净流出362百万元，净现金流为29百万元。
关键指标：2018年收入增长率15.1%，净利润增长率47.7%，EBITDA增长率46.4%。
资产负债表：2018年总资产为9162百万元，流动资产为8001百万元，流动负债为2428百万元，流动比率3.3，速动比率3.1。
估值方法：基于DCF模型，长期增长率g=2.00%，WACC=7.87%，目标价5.04港元。

总结

特步国际在2018年上半年表现出强劲的业绩增长，主要得益于零售能力的提升和店效的改善。尽管服装毛利率有所下降，但整体经营利润率和归母净利润均实现增长，同时派息比率提升，表明公司盈利能力增强。公司通过门店形象升级、购物中心扩张和优化渠道管理，有效提升了零售效率，为未来的增长奠定了良好基础。基于良好的渠道恢复和增长前景，分析师上调目标价并维持“增持”评级，但需关注行业竞争和库存管理等潜在风险。

展开完整摘要