20170815-广发证券-三棵树-603737.SH-收入开始加速_费用端规模效应初显_13页_1mb

报告摘要

三棵树（603737.SH）2017年半年报总结

核心内容

三棵树在2017年上半年实现了显著的业绩增长，其营收和净利润均同比增长，其中扣非净利润增长尤为突出。公司业务主要集中在墙面涂料领域，该业务贡献了主要收入，同时公司也在工程端和零售端积极拓展市场，展现出良好的增长潜力。

主要观点

收入与利润增长

2017年上半年：公司实现营收10.07亿元，同比增长36.56%；归属净利4038万元，同比增长18.38%；扣非归属净利润2069万元，同比增长64.83%。
2017年Q2：收入同比增长28.05%，归属净利润同比增长11.12%。
墙面涂料业务：上半年同比增长42.52%，占营收比例从2012年的53.29%提升至2017H1的78.67%。

毛利率承压与费用优化

毛利率下降：2017H1毛利率为40.27%，同比下降6.35个百分点，主要受原材料价格上涨影响。
费用率下降：2017H1期间费用率同比下降6pct，规模效应初步显现。
原材料价格：钛白粉和丙烯酸价格同比分别上涨49%和59%，导致成本压力增大。

工程端与零售端发展

工程端：与多家大型地产商建立战略合作关系，工程墙面涂料收入占比达45.77%，且收入增长迅速。
零售端：深耕三四线城市，营销网络持续扩张，销售网点达16956个，覆盖240个城市，家装涂料收入占比29.00%，毛利率达57.78%，显著高于工程端。

投资建议

评级：维持“买入”评级。
EPS预测：预计2017-2019年EPS分别为1.74、2.60、3.78元。
市场空间：涂料行业为房地产后市场行业，具备中线增长逻辑，公司市占率低，先发优势明显。

关键信息

财务表现

指标	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入（百万元）	1,518.71	1,948.21	2,636.20	3,594.33	5,004.22
净利润（百万元）	115.51	133.66	173.87	260.45	377.80
EPS（元/股）	1.540	1.337	1.739	2.605	3.778
市盈率（P/E）	-	54.63	43.24	28.87	19.90
市净率（P/B）	-	7.47	6.53	5.33	4.20
EV/EBITDA	-0.52	39.76	30.92	21.15	14.19

业务结构

墙面涂料：占比78.67%，同比增长42.52%。
工程涂料：占比45.77%，收入增长迅速。
家装涂料：占比29.00%，毛利率显著高于工程端。

渠道与市场拓展

经销商数量：从2011年的1488家增至2017年的2781家。
销售网点：达到16956个，覆盖240个城市。
“马上住”服务：已覆盖240个城市，服务提供商达253家，服务人员超1000人。

风险提示

下游风险：涂料行业受房地产市场影响较大，存在景气度下行风险。
扩张风险：公司快速扩张可能带来经营管理风险。

产能与投资

产能扩张：公司通过建立新的生产基地和优化现有产能，实现资源优化配置。
投资活动：2017年资本支出为-84百万元，投资变动为0百万元。

财务比率

比率	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入增长率	20.34%	28.28%	35.31%	36.34%	39.23%
毛利率	47.4%	45.3%	44.9%	45.0%	45.5%
净利率	7.6%	6.9%	6.6%	7.2%	7.5%
ROE	21.1%	13.7%	15.1%	18.5%	21.1%
ROIC	21.0%	14.3%	19.6%	26.1%	34.5%
资产负债率	44.4%	42.6%	31.8%	35.3%	38.2%

结论

三棵树在2017年上半年展现出强劲的增长势头，尤其在墙面涂料业务方面表现突出，同时在工程端和零售端均实现显著增长。尽管原材料价格上涨导致毛利率承压，但公司通过规模效应和渠道优化有效缓解了成本压力。公司未来有望受益于三四线城市消费升级及重涂需求释放，继续提升市场份额。基于其成长能力和市场前景，分析师维持“买入”评级。

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