20170405-光大证券-三棵树-603737.SH-乘三四线城市春风_品牌及渠道铸就护城河_43页_3mb

三棵树公司深度分析总结

核心内容

三棵树是一家以墙面涂料为核心产品的民族品牌涂料企业，凭借品牌影响力与渠道优势，在三四线城市市场建立了高端健康家装漆品牌形象，形成了与外资品牌错位竞争的格局。公司通过扁平化的经销商管理体系，确保了经销商在当地的利润空间与市场推广积极性，从而构建了强大的渠道护城河。

主要观点

• 品牌涂料市场仍为蓝海：目前我国品牌涂料市场集中度低，CR8仅为13%，而全球CR10高达30%。随着消费升级和产品标准提升，市场将向优势品牌集中。
• 三四线城市消费升级：消费者对室内空气质量愈发重视，尽管涂料占装修成本比例较低，但未来更倾向于采购健康品牌涂料，这将优化三棵树的产品销售结构并提升销量。
• 渠道为增长关键：三棵树在三四线城市拥有约4500家门店，其中80%位于三四线城市，形成了强大的线下分销网络。其渠道优势使其有望在涂料行业实现“OPPO”式的逆袭。
• 墙面漆业务增长潜力大：工程墙面漆通过绑定大地产商快速扩张，家装墙面漆则依赖经销商网络。随着三四线城市地产销售复苏，家装墙面漆销量将快速增长。
• 盈利预测乐观：预计2017-18年净利润分别为1.9亿元和2.7亿元，17-19年复合增速约43%。给予2017年动态市盈率47x，目标价90元，首次覆盖，买入评级。

关键信息

• 公司简介：成立于2003年，2016年登陆上交所，成为建材涂料第一股。
• 业务结构：墙面漆占营收68%，木器漆21%，胶黏剂6%。
• 市场布局：全国约4500家门店，其中80%位于三四线城市。
• 盈利预测：2017年净利润1.9亿元，2018年2.7亿元，17-19年复合增速约43%。
• 投资风险：销售渠道布局不及预期、三四线地产销售快速下滑。

市场数据

投资要件

• 关键假设：2016-18年墙面漆销量分别为28万吨、35万吨、42万吨；家装墙面漆均价分别为7.3元/公斤、7.4元/公斤、7.6元/公斤；销售人员人均销量提升，销售费用率下降。
• 估值与目标价：基于2017年动态市盈率47x，目标价90元。
• 股价催化剂：长期来看，消费升级将提升品牌涂料销量；短期来看，三四线城市地产销售维持高位。

区别于市场观点

• 三棵树受益于小镇消费升级：尽管外资品牌在一二线城市有较强影响力，但三棵树凭借品牌与渠道优势，在三四线城市具备较强竞争力。
• 渠道优势助力品牌逆袭：涂料行业具备“OPPO”式逆袭的土壤，三棵树的渠道布局使其有望成为下一个“OPPO”。

敏感性分析

• 销量提升对净利润影响：墙面漆销量提升10%，净利润增长约3%；家装墙面漆销量提升10%，净利润增长约7%。
• 消费升级对净利润影响：家装中档及以上产品销量占比提升10%，净利润增长约10%。
• 人均销量提升对费用率影响：人均销量提升10%，销售费用率下降1-1.5个百分点；人均销量提升30%，净利润增长约37%。

结论

三棵树凭借在三四线城市的强大渠道布局和品牌影响力，有望在民族涂料品牌中脱颖而出，借助地产销售复苏和消费升级实现快速发展。尽管面临一定的投资风险，但其盈利预测乐观，估值合理，具备较强的市场竞争力。