2018-稳杠杠之惑_纾民企之策与宽信用之路_18页

债券市场专题报告总结：稳杠杠之惑、纾民企之策与宽信用之路

核心内容

本报告围绕2018年中国债券市场中的杠杆控制、民营企业融资问题及宽信用政策路径展开分析，探讨了地方债务、民企经营困境及政策调控之间的复杂关系。

主要观点

1. 地方债务视角下的杠杆：待出清与惯性力量的交互推进

• 杠杆压解进程缓慢：尽管监管政策不断出台，但地方债务增速仍维持在12%-14%之间，地方政府杠杆水平尚未回落至安全范围。
• 政策冲突与执行难度：23号文与101号文在监管要求上存在冲突，非银体系的收缩导致城投平台融资难度加大，形成“融资难”局面。
• 债务结构调整压力：利息支付压力迫使债务结构优化，若不及时调整，将面临信用风险暴露。
• 稳杠杆非停止去杠杆：政策转向“稳”杠杆，实则意在纠偏二元监管带来的负面影响，而非终止债务压缩。

2. 民企的二分视角：兜底短期融资，却不根治经营瑕疵？

• 短期融资纾困：政策密集出台，主要聚焦于缓解民企短期融资压力，如CRMW、资管计划、再贷款等。
• 经营问题未解决：民企缺乏议价能力，无法有效转嫁成本，利润端承压严重，且融资条件恶化进一步加剧流动性风险。
• 现金流困境：民企自由现金流持续恶化，投资规模被动扩张，依赖外部融资，经营层面问题难以通过政策直接解决。
• 宽信用非民企优先：民企在历次宽信用中并非重点救助对象，本次政策倾斜实则为“非典型”宽信用，意在避免系统性风险。

3. 第四轮宽信用路径：“迫不及待”还是“不破不立”？

• 两种路径并存：一种是通过松绑城投、恢复非标融资以托底经济；另一种是静待债务出清、容忍经济增速放缓。
• 路径一：松绑城投，回归基建托底：
  • 隐性债务二次刚兑，平台信仰重燃。
  • 非标融资模式可能再次兴起，但需银行和非银体系同步扩张，存在过度举债风险。
• 路径二：静待出清，容忍经济放缓：
  • 允许惯性效应推动债务压解，期间持续支持民企融资。
  • 有利于结构性去杠杆，但短期内可能带来经济增速承压。
• 政策内生冲突：债务效应由“正”转“负”后，成为政策调控的关键节点，监管容忍度和刺激时机尚不明确。

关键信息

• 地方债务未出清：隐性债务仍存在，杠杆率未降至安全范围，需继续推进清理。
• 民企融资困境：缺乏议价能力与成本转嫁能力，经营层面问题严重，需政策持续支持。
• 宽信用政策非全面：政策主要针对短期融资，而非解决经营问题，显示出政策调控的“非典型”特征。
• 监管与市场博弈：政策松绑与债务出清并行，需权衡短期经济托底与长期风险控制。
• 政策工具多样化：包括MLF担保品扩容、定向降准、CRMW、资管计划、债券融资支持工具等，旨在改善民企融资环境。

风险提示

• 监管超预期：政策执行力度或超出预期，影响市场稳定性。
• 行业风险超预期：部分行业债务风险可能进一步暴露，尤其是非标融资领域。

政策梳理（部分）

结论

当前信用环境修复路径存在“稳杠杆”与“宽信用”的矛盾与平衡。政策虽在一定程度上支持民企融资，但未触及其根本经营问题，而地方债务清理仍在持续，需在“稳”与“去”之间寻求最优解。未来政策走向或将更加注重结构性调整，而非全面宽松，以实现债务风险可控与经济增长的双重目标。