20181203-招商证券-债券市场专题报告_稳杠杠之惑_纾民企之策与宽信用之路_18页_873kb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告围绕“稳杠杆”与“宽信用”的政策导向，探讨了当前中国债券市场中地方债务与民企融资的双重困境，以及政策制定者在债务清理与信用修复之间的权衡。报告指出，尽管政策层面提出“稳杠杆”，但实际执行中仍面临惯性力量的制约，同时民企融资困境并未得到根本性解决，仅在短期融资端获得政策支持。

主要观点

1. 地方债务视角下的杠杆：待出清与惯性力量的交互推进

• 地方政府杠杆率未见明显回落：即使在“去杠杆”政策下，地方政府杠杆率仍维持高位，其边际增量趋于稳定，但绝对水平尚未回归安全区间。
• 政策意图冲突：101号文与23号文在城投平台融资方面存在矛盾，前者鼓励合理融资，后者严格限制新增平台贷款，导致执行层面的混乱。
• 非银体系收缩：资管新规和23号文的实施，导致非银体系乘数型收缩，城投平台融资难度加大，负债加速出清。
• 债务结构调整压力：利息支付压力迫使债务结构优化，高息非标融资成本较高，需通过置换低息债务降低整体成本。

2. 民企的二分视角：兜底短期融资，却不根治经营瑕疵

• 纾困政策聚焦短期融资：政府通过多种政策手段（如定向贷款、CRMW、资管计划等）缓解民企融资难题，但未触及经营层面问题。
• 民企缺乏议价能力：受供给侧改革与环保成本上升影响，民企成本增速高于国企，且无法有效向下游转嫁成本，导致盈利承压。
• 现金流结构问题：民企经营和投资现金流不佳，依赖外部融资，自由现金流持续流出，成为风险集中爆发点。
• 短期政策效果有限：纾困政策虽能缓解流动性危机，但无法解决民企的长期经营问题，政策重心仍偏向宏观信用修复而非微观结构优化。

3. 第四轮宽信用路径：“迫不及待”还是“不破不立”？

• 宽信用路径分化：政策容忍度差异可能催生两条路径：一是通过松绑城投平台，恢复非标融资模式；二是静待债务出清，容忍经济增速阶段性放缓。
• 路径一风险高：非标融资恢复需银行和非银体系资产负债表扩张，可能引发过度举债；隐性债务二次刚兑也易造成债务膨胀。
• 路径二更稳妥：允许惯性效应推动债务出清，期间对民企融资端进行适度支持，以避免风险敞口扩大。
• 政策内生冲突：债务由“正”转“负”后，成为政策制定的关键矛盾点。短期内政策偏向“稳杠杆”，但长期仍需推进“去杠杆”。

关键信息

• 政策导向：从“去杠杆”向“稳杠杆”转变，但债务清理仍持续推进。
• 债务结构：非标融资成本高，需通过置换降低整体融资成本。
• 民企困境：缺乏议价能力、无法转嫁成本、现金流不佳，成为信用收缩下的重点风险部门。
• 政策工具：包括MLF担保品扩容、定向降准、CRMW、专项资管计划、再贷款再贴现额度增加等，均旨在缓解民企融资压力。
• 监管重点：强调“穿透原则”，防止隐性债务膨胀；鼓励金融机构合理展期、债务重组，避免工程烂尾。
• 未来展望：政策组合可能呈现“稳杠杆”与“去杠杆”并行，短期侧重民企融资，长期仍需推进债务出清。

风险提示

• 监管超预期：政策执行力度可能超出市场预期，引发信用风险波动。
• 行业风险超预期：民企经营风险和地方债务风险可能因政策松紧而出现超预期波动。

政策梳理（关键时间节点）

总结

当前“稳杠杆”与“宽信用”政策的交织，反映出监管层在债务清理与经济托底之间的权衡。地方债务仍处高位，其出清过程受惯性力量影响，难以一蹴而就；而民企融资困境虽得到政策短期支持，但其经营问题尚未根本解决。报告认为，第四轮宽信用路径可能呈现“稳杠杆”与“去杠杆”的并行特征，政策选择需在风险控制与经济增长之间寻找平衡。