债券市场专题报告：稳杠杆之惑、纾民企之策与宽信用之路-20181204-招商证券-18页

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告聚焦于2018年中国债券市场中的“稳杠杆”与“宽信用”政策逻辑，分析了地方政府债务与民营企业融资困境的双重挑战，并探讨了第四轮宽信用政策可能的路径选择。

主要观点

1. 地方政府杠杆：待出清与惯性力量的交互推进

• 杠杆由“去”到“稳”的难度：尽管政策意图转向“稳杠杆”，但惯性力量依然显著。

  • 政策冲突：如23号文与101号文之间的矛盾，使得执行层面难以统一。
  • 非银体系收缩：非标融资模式面临限制，城投平台融资难度上升。
  • 利息支付压力：存量债务滚动需调整结构，否则面临信用风险。

• 杠杆的稳定并非债务规模的下降：地方政府杠杆率仍处于较高水平，稳杠杆意味着对惯性效应的纠偏，而非压缩债务规模的结束。

• 监管对债务出清的无奈：虽然政策强调“稳杠杆”，但隐性债务的出清仍需时间，非标融资模式的恢复可能再次引发过度举债。

2. 民企融资困境：兜底短期融资，却不根治经营瑕疵

• 民企融资困境的根源：

  • 缺乏议价能力：被动接受涨价，无法有效转嫁成本。
  • 无法向下游转嫁成本：终端需求疲软，利润空间被压缩。
  • 现金流结构问题：自由现金流不足，筹资现金流依赖政策支持。

• 纾困政策的结构化选择：

  • 政策集中于短期融资支持，如MLF担保品扩容、CRMW信用增进、资管计划等。
  • 中长期经营问题未被有效解决，政策更多是“止血”而非“治本”。

• 民企经营问题的持续性：

  • 2018年民企归母净利润增速分化严重，部分行业受成本上升影响显著。
  • 信用紧缩背景下，民企融资难、融资贵问题加剧。

3. 第四轮宽信用路径：是“迫不及待”还是“不破不立”？

• 政策目标的冲突：

  • “稳杠杆”与“宽信用”之间存在政策逻辑的矛盾。
  • 若强行宽信用，可能加剧债务风险，影响监管目标。

• 可能的宽信用路径：

  路径	内容	风险
  路径一：松绑城投，回归基建投资托底经济	通过二次刚兑和非标融资模式恢复，缓解经济承压	金融体系隐患增加，隐性债务可能再次膨胀
  路径二：静待债务出清，容忍经济增速阶段性放缓	依靠惯性效应压解债务风险，对民企筹资端持续支持	经济增速承压，需承受短期阵痛

• 政策组合的现实意义：

  • “稳杠杆”并非彻底停止去杠杆，而是纠正“暴力去杠杆”的副作用。
  • “救民企”聚焦于筹资端，意在防止风险敞口扩大，而非根本性改善经营。

关键信息

• 地方政府债务：隐性债务未完全出清，杠杆率仍高于警戒线，需时间消化。
• 非银体系收缩：资管新规与23号文限制非标融资，城投平台融资难度上升。
• 民企融资困境：现金流结构不佳，缺乏议价能力，融资环境持续恶化。
• 宽信用政策：主要聚焦短期融资支持，如MLF扩容、CRMW、资管计划等。
• 政策内生冲突：稳杠杆与宽信用目标存在矛盾，需在债务出清与经济托底之间权衡。
• 监管容忍度：对经济下滑的容忍度尚不明确，刺激模式和时间点也未明确。

风险提示

• 监管超预期：政策调整可能带来新的风险敞口。
• 行业风险超预期：民企经营问题可能进一步恶化，影响融资环境。

政策梳理

结论

本报告揭示了当前中国信用环境修复过程中“稳杠杆”与“宽信用”的复杂互动关系。地方政府债务的稳定需时间与结构性调整，而民企融资困境则更多依赖短期政策支持。第四轮宽信用路径的选择，需在债务出清与经济托底之间寻求平衡，政策组合的“非典型”特征反映了监管层在多重目标下的无奈与决心。