20181204-招商证券-债券市场专题报告_稳杠杆之惑_纾民企之策与宽信用之路_18页_803kb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告围绕2018年“稳杠杆”与“纾民企”政策之间的关系，探讨了地方债务杠杆控制、民营企业融资困境及宽信用政策的实施路径。核心内容包括：

• 地方政府杠杆控制进程缓慢，隐性债务问题未彻底解决。
• 民企面临结构性融资难题，政策多聚焦于短期融资支持，而非根本性经营改善。
• 宽信用政策存在“非典型”特征，反映出政策执行中的权衡与无奈。

主要观点

1. 地方债务视角下的杠杆：待出清与惯性力量的交互推进

• 地方政府杠杆率仍处于高位，短期内难以回落至安全区间。
• 压解地方政府杠杆面临多重阻力，包括政策冲突、非银体系收缩及债务结构调整压力。
• 债务由“去”到“稳”意味着监管框架的纠偏，而非压缩债务规模的停止。
• 城投平台因融资渠道受限，面临“融资难”而非“融资贵”的新挑战。

2. 民企的二分视角：兜底短期融资，却不根治经营瑕疵？

• 民企融资困境主要源于议价能力弱、成本传导不畅及终端需求疲软。
• 疏困政策多聚焦于短期融资支持，而非解决长期经营问题。
• 民企现金流结构显示其严重依赖外部融资，缺乏内生性改善动力。
• 2016年以来的政策倾向导致民企经营短板未被重视，融资支持成为主要手段。

3. 第四轮宽信用路径：是“迫不及待”还是“不破不立”？

• 宽信用政策可能分化为两条路径：一是松绑城投，推动基建投资；二是容忍经济增速阶段性放缓，静待债务出清。
• 松绑城投可能引发非标融资模式回归及隐性债务二次膨胀风险。
• 静待债务出清路径更符合当前监管容忍度，但可能加剧经济下行压力。
• 信用紧缩效应已显现，政策执行面临“稳杠杆”与“宽信用”的内生冲突。

关键信息

• 地方政府杠杆控制：2018年地方公益性平台和有息负债增速预计在12%~14%之间，杠杆边际增量趋于稳定，但绝对水平仍偏高。
• 隐性债务问题：23号文和101号文政策冲突明显，隐性债务甄别与二次刚兑风险并存。
• 民企融资困境：民企营业成本增速普遍高于国企，且无法有效转嫁成本，导致净利润承压。
• 纾困政策特点：政策集中于短期融资支持，如MLF担保品扩容、债券融资支持工具、资管计划等，但未触及根本性经营问题。
• 宽信用路径选择：政策执行更倾向于“稳杠杆”与“债务出清”并行，而非激进加杠杆，反映监管层对系统性风险的警惕。

风险提示

• 监管政策超预期变动。
• 行业风险超预期，尤其是隐性债务风险及民企经营风险。

政策梳理（2018年下半年）

结论

• 当前政策在“稳杠杆”与“宽信用”之间寻求平衡，强调结构性去杠杆。
• 民企融资支持政策虽密集，但更多是短期流动性补充，未能解决根本经营问题。
• 地方债务出清仍是政策重点，但短期内难以彻底完成。
• 宽信用路径选择反映监管层对风险的谨慎态度，倾向于“静待出清”而非激进加杠杆。