债券市场专题报告：稳杠杠之惑、纾民企之策与宽信用之路-20181203-招商证券-18页

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告围绕2018年债券市场中的“稳杠杆”与“纾民企”政策进行深入分析，探讨了地方政府债务、民营企业融资困境及第四轮宽信用政策路径的可能选择。

主要观点

• 地方债务杠杆难以迅速下降：2018年地方政府杠杆边际增量趋于稳定，但绝对水平仍难以回落至安全范围。隐性债务问题未得到根本解决，非银体系收缩导致城投平台融资难度上升。
• “稳杠杆”并不意味着停止压缩债务：政策意图的冲突、非银体系收缩、存量负债滚动导致利息支付压力增加，迫使债务结构调整。监管重心从“去杠杆”转向“稳杠杆”，旨在纠偏二元监管的挫伤，而非停止债务压缩。
• 民企融资困境与政策应对：民企经营层面问题严重，缺乏议价能力导致成本上升，无法向下游转嫁，利润承压。纾困政策多集中于短期融资支持，而非解决根本经营问题，体现政策对非目标部门的呵护。
• 第四轮宽信用路径存在分歧：政策可能采取两条路径：一是松绑城投，回归基建托底经济；二是静待债务出清，容忍经济阶段性放缓。前者可能引发非标融资恢复与隐性债务二次膨胀风险，后者则强调债务风险的压解与结构性去杠杆。

关键信息

地方债务视角下的杠杆

• 隐性债务难以根除：非银体系收缩导致城投平台举债方式受限，隐性债务仍存。
• 杠杆增速与名义GDP增速难收敛：即便政策转向“稳杠杆”，债务增速仍高于名义GDP增速，绝对杠杆水平难以回落。
• 政策冲突与执行难度：23号文与101号文在监管要求上存在冲突，导致城投平台难以获得融资支持。

民企融资困境

• 缺乏议价能力与成本传导障碍：民企被动接受涨价，无法有效转嫁成本，利润端承压。
• 现金流结构问题：民企经营现金流不佳，投资规模被动扩张，自由现金流流出严重。
• 政策支持聚焦短期融资：纾困政策主要针对短期融资需求，未能有效解决民企经营层面的顽疾。

第四轮宽信用路径选择

• 路径一：松绑城投，推动基建投资：隐性债务二次刚兑与非标融资模式可能再次兴起，但存在过度举债风险。
• 路径二：静待债务出清，容忍经济放缓：允许惯性效应推动，压解债务风险至合意水平，期间对民企筹资端持续支持。
• 政策内生冲突：债务效应由“正”转“负”后，成为政策抉择的关键节点。稳杠杆与去杠杆并存，政策组合可能成为明年主线。

政策梳理

• 2018年6月1日：央行扩大MLF担保品范围，支持小微企业、绿色和“三农”债券。
• 2018年6月20日：国务院会议提出增加再贷款、再贴现额度，降低小微企业融资成本。
• 2018年7月17日：央行进一步明确资管产品过渡期政策，降低非标投资难度。
• 2018年8月11日：银保监会强调信贷投放力度，提高小微企业贷款不良容忍度。
• 2018年10月7日：央行定向降准，引导银行服务实体经济。
• 2018年10月22日：设立民营企业债券融资支持工具，通过市场化方式缓解民企融资压力。
• 2018年10月26日：证监会设立绿色通道审核纾困专项债，提高发行效率。
• 2018年11月1日：政治局会议强调解决民企发展中的困难，提出六项政策举措，增强民企信心。

风险提示

• 监管超预期：政策执行可能超出预期，带来市场波动。
• 行业风险超预期：民企经营问题可能进一步恶化，引发系统性风险。

债券信用评分

分析师信息

• 李豫泽：招商证券研发中心债券分析师，S1090518110001。
• 尹睿哲：招商证券研发中心首席债券分析师，S1090518080001。