有色金属行业深度报告：供需整体偏紧，剪刀差不容忽视-20180110-东北证券-27页-2mb

有色金属行业深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了2018年有色金属行业，特别是铜行业，的供需格局、价格走势、产业链利润分布及重点公司表现。整体来看，铜行业面临供给紧张与需求增长的双重影响，为行业带来上涨动力，同时产业链利润集中于矿山环节，推动铜企盈利改善。

主要观点

1. 供需关系与铜价走势

• 需求端：全球经济复苏带动铜消费增长，中国和美国作为全球主要铜消费国，消费占比约47%。2017年1-10月全球精炼铜消费量为1957.42万吨，同比微降0.41%；中国精炼铜消费量为968.21万吨，同比增加0.36%。
• 供给端：国外铜矿事故频发，矿山产量紧张。2017年1-10月全球铜精矿产量同比减少0.18%，预计2018年全球铜矿产量总增量小于100万吨。国内铜精矿供给相对平稳，自产同比增长1.87%，进口同比增长2.04%。
• 供需剪刀差：铜价上涨幅度大于股价涨幅，表明市场对铜价上涨预期尚未完全反映在股价上，未来仍有上涨空间。

2. 产业链利润结构

• 铜产业链上游（矿山采选）毛利率远高于中游（冶炼）和下游（深加工）环节。例如，紫金矿业矿山铜业务毛利率达50.31%，而冶炼铜业务毛利率仅5.78%。
• 由于铜资源分布不均，多数铜矿位于国外，矿山环节对成本和利润的影响显著。

3. 铜价与股价关系

• 历史数据显示，铜价上涨期间，铜行业上市公司股价涨幅普遍高于铜价涨幅，特别是在2004-2007年和2008-2009年，江西铜业和云南铜业的股价涨幅分别达到906%和2240%。
• 2017年铜价上涨约30%，但相关上市公司股价涨幅不明显，显示未来仍有上涨潜力。

4. 行业前景与政策影响

• 新能源汽车和空调等终端消费增长显著，带动铜需求。预计到2020年，新能源汽车用铜量将增加至10万吨左右。
• 七类废铜禁止进口政策或将刺激原生精炼铜消费，推动行业结构调整。

关键信息

供给端

• 全球铜矿产量：2017年1-10月全球铜精矿产量1687.20万吨，同比减少0.18%。预计2016-2021年间铜矿产量总增量小于100万吨。
• 罢工影响：2017年国外铜矿罢工频发，尤其是智利Escondida铜矿罢工44天，为历史上最长。2018年全球铜精矿供给仍可能受罢工影响。
• 资本支出下降：2012年全球主要矿山资本支出达到峰值后快速下降，新增产能有限。

需求端

• 全球经济复苏：欧洲、北美、新兴市场PMI指数持续向好，带动铜消费增长。
• 中国需求：2017年1-10月中国精炼铜消费量为968.21万吨，同比增长0.36%。铜杆线占初级消费比例超过50%。
• 美国需求：2017年前三季度美国GDP增速均超过2%，制造业PMI强劲复苏。

产业链分析

• 成本结构：矿山C1成本占主导，冶炼成本在1790-2500元/吨，深加工毛利率普遍低于10%。
• 利润集中：矿山环节利润占比最高，显示其在产业链中的关键地位。

重点公司表现

• 江西铜业：2017年一季度矿山毛利率50.31%，预计2018年有较大上涨空间，评级为“买入”。
• 紫金矿业：2017年一季度矿山毛利率37.86%，冶炼毛利率5.78%。2018年新增产能较多，但预计产能释放有限，评级为“增持”。
• 云南铜业：2017年一季度矿山毛利率50.31%，评级为“买入”。

风险提示

• 铜价需求大幅下滑：若全球经济放缓，铜消费增长不及预期，可能导致铜价下跌。
• 铜价供给大幅增加：若新增矿山投产，供给增加可能对价格形成压力。

行业数据概览

图表说明（部分）

• 图1：周期行业的轮回
• 图2：历年来铜价走势图
• 图3：2005年铜矿罢工对铜价的影响不足一年
• 图4：2011年铜矿罢工对铜价的影响仅半年不到
• 图5：全球经济持续复苏
• 图6：全球铜储量分布
• 图7：2017年1-7月全球铜开采区域分布
• 图8：国内进口铜精矿是自产铜精矿的2.23倍
• 图9：中国铜消费占全球的40%
• 图10：2017年持续44天的Escondida铜矿罢工为智利历史上持续时间最久的罢工
• 图11：1-10月全球铜精矿产量同比减少0.18%
• 图12：全球主要矿企的资本支出
• 图13：铜精矿产量增速放缓
• 图14：1-10月国内自产铜精矿同比增加1.87%
• 图15：1-10月国内进口铜精矿同比增长2.04%
• 图16：2016年起加工费下降
• 图17：1-10月全球精炼铜总量同比微增0.69%
• 图18：1-10月份国内精炼铜产量同比上升5.66%
• 图19：1-11月国内精炼铜进口同比减少10.85%
• 图20：1-11月国内废铜进口同比增加5.84%
• 图21：LME铜价和库存走势
• 图22：SHFE铜价和库存走势
• 图23：COMEX库存增长137.53%
• 图24：上海保税区库存下降
• 图25：中美两国铜消费共占全球的47%
• 图26：1-10月全球精炼铜消费1957.42万吨
• 图27：全球经济继续复苏
• 图28：1-10月中国精炼铜消费增长0.36%
• 图29：美国经济复苏明显
• 图30：铜杆线占初级消费结构比例超过50%
• 图31：1-10月全国铜材产量同比增加5.3%
• 图32：中国铜的终端消费领域分布（2016）
• 图33：1-10月电网基建投资同比增长0.6%
• 图34：空调总产规模达到历史最高水平
• 图35：1-10月份汽车产量同比增加6.14%
• 图36：房屋新开工面积累计同比增速不低于5%
• 图37：1-9月电子元件累计同比增长17.60%
• 图38：国内铜现货9月步入升水期
• 图39：LME升贴水近期有所回升
• 图40：2004-2007年股价和铜价存在剪刀差
• 图41：2009年股价涨幅也大于铜价涨幅
• 图42：目前股价涨幅不明显
• 图43：铜产业链的成本和收益
• 图44：铜价上涨幅度超过C1上升幅度，铜矿利润增厚

表格说明（部分）

• 表1：世界主要矿企资本支出下降
• 表2：2017年世界产能前20铜矿山产能
• 表3：2017年罢工事件梳理
• 表4：2018年部分铜矿薪资谈判统计
• 表5：2017年前三季度全球多地铜精矿减产
• 表6：2018-2020年全球新建铜矿情况
• 表7：2017年前三季度全球精炼铜产量小幅上涨
• 表8：2017年世界产能前20冶炼厂产能
• 表9：2017-2018年国内铜冶炼企业产能新增情况
• 表10：铜行业公司股价与LME铜价相关性高
• 表11：冶炼成本
• 表12：铜行业上市公司毛利率

结论

铜行业当前处于供需偏紧阶段，矿山环节利润显著，铜价上涨对股价有较强的推动作用。未来随着全球经济复苏和新能源汽车等新兴领域的增长，铜需求将持续提升，供给端增长有限，行业有望迎来长期上涨。重点推荐资源自给率高的企业，如江西铜业、紫金矿业、云南铜业。