9月经济增速或稳健回落：投资增速放缓，货币中性偏紧延续-20170927-中原证券-18页-1mb

宏观经济分析总结（2017年9月）

核心内容概述

本报告分析了2017年9月中国宏观经济运行情况，重点包括价格指数、出口、投资与消费以及货币政策和财政政策的变化。整体来看，经济运行保持平稳，但面临下行压力，主要体现在投资增速放缓、出口承压、消费动能不足及货币偏紧环境。报告指出，三季度经济增速或维持在6.7%附近，全年“前高后稳”格局不变。

主要观点

• 价格指数：CPI小幅回落，PPI维持高位，PPI-CPI剪刀差扩大至4.5个百分点。
• 出口：受人民币升值和贸易摩擦影响，出口增速放缓，贸易顺差收窄。
• 投资：投资增速降至年内最低，民间投资意愿不足，制造业与基建投资下滑。
• 消费：房地产销售与汽车零售增速放缓，但新能源汽车表现亮眼，双节可能带动消费回暖。
• 货币政策：维持中性偏紧，M2增速放缓成新常态，资金“脱虚向实”。
• 财政政策：减税降费政策效果释放，财政收支结构改善，但财政赤字扩大。

关键信息

1. CPI小幅回落，PPI维持高位

• 8月CPI与PPI超预期上升，PPI-CPI剪刀差扩大至4.5个百分点。
• CPI小幅回调至1.7%附近，通胀压力短期不大。
• PPI受上游原料价格上涨、环保限产等因素支撑，预计维持在6%左右的高位。
• 食品类价格受极端天气影响上涨，非食品类价格因服务项上涨而支撑CPI。
• 水泥、煤炭、铁矿石等工业品价格上行，推高下游成本。

2. 出口依然疲弱，贸易顺差收窄

• 8月出口增速下滑至5.5%，进口增速升至13.3%。
• 美元指数走弱、人民币升值及贸易摩擦是主要拖累因素。
• 9月贸易顺差或继续收窄，但随着四季度进口需求回落，顺差有望改善。
• 美国飓风灾害和政策不确定性抑制有效外需。

3. 投资增速下滑，消费动能不足

• 8月固定资产投资增速降至7.8%，为年内最低。
• 制造业与基建投资增速分别下滑0.3%和0.58%。
• 民间投资增速和比重处于低位，反映投资意愿不足。
• 消费增速放缓，房地产销售与汽车零售拖累消费表现。
• 新能源汽车产量与销售快速增长，显示消费结构优化。

4. 货币政策依然偏紧

• 金融去杠杆与监管趋严背景下，M2增速下行至8.9%，创4个月新低。
• M2-M1剪刀差收窄至-5.1%，资金“脱虚向实”趋势明显。
• 9月M2增速预计维持在9%附近，货币中性偏紧局面未变。
• 随着四季度窗口期到来，资金面偏紧或持续。

5. 财政收支结构改善

• 8月财政收入增速为7.2%，主要受减税降费政策影响。
• 税收收入稳健增长16%，非税收收入大幅下滑至-22.5%。
• 财政支出同比增速降至2.9%，债务付息支出为最大支出项。
• 财政赤字扩大至10212亿元，财政政策力度或延续走弱。

风险提示

• 美元超预期反弹
• 货币过度从紧
• 上游价格过快上涨

图表目录（摘要）

• 图1：8月食品类与非食品类价格回升
• 图2：8-9月翘尾因素明显减弱
• 图3：服务项价格整体上行
• 图4：8月食品分项多走高
• 图5：生产资料PPI支撑PPI平稳上行
• 图6：OPEC一揽子原油价格升高
• 图7：6大发电集团煤炭库存历史低位
• 图8：铁矿石库存下行
• 图9：全国水泥价格上行
• 图10：美国有效外需未走强
• 图11：剪刀差走扩，贸易顺差收窄
• 图12：8月外贸先导指数与贸易差额同比增速
• 图13：8月出口经理指数下探
• 图14：8月汇率上升，出口下行
• 图15：汇率指数上升，外汇占款下降
• 图16：原油、铁矿砂进口量放缓
• 图17：价格因素导致原油、铁矿砂进口金额增多
• 图18：固定资产投资增速降至年内最低
• 图19：三大产业投资对比，二三产相对平稳
• 图20：民间固定资产投资增速下滑
• 图21：房地产投资增速放缓，对投资拉动贡献有限
• 图22：8月社会消费品总额同比增速
• 图23：商品房销售持续下滑（累计同比增速）
• 图24：一二三线城市的销售情况
• 图25：全国商品房待售面积增速
• 图26：40大中城市土地购置面积累计同比增速
• 图27：8月汽车零售增速下滑
• 图28：新能源汽车产量增速明显
• 图29：8月新能源汽车零售（辆）
• 图30：汽车库存与库存警戒线
• 图31：8月社融规模超预期上行
• 图32：新增人民币贷款提振社融规模上升
• 图33：短期信贷拉动贷款规模增加
• 图34：居民短期贷款上升，中长期下行
• 图35：企业中长期贷款下行
• 图36：M2-M1继续收窄
• 图37：降费政策拉低非税收收入，税收收入稳健上升
• 图38：税收分项同比增速
• 图39：财政支出分项累计同比增速

结论

三季度经济运行整体平稳，但下行压力显现。货币政策偏紧延续，财政政策在减税降费与结构性改革下逐步改善收支结构。出口、投资与消费三驾马车动能减弱，但新能源汽车等结构性消费可能带动部分回暖。未来经济增速或稳健回落，全年“前高后稳”格局基本成立。