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医药流通行业：18年下半年有望逐步好转

核心内容

医药流通行业受到多项政策因素影响，主要包括两票制、降低药占比、药品招标降价、二次议价、回款周期和融资成本。随着这些政策的逐步落实，行业在2018年下半年有望逐步好转。

主要观点

• 两票制影响：两票制的执行导致商业调拨业务减少，短期内影响收入，但预计2018年下半年将基本消化。调拨业务向纯销业务的转化可提升公司盈利能力。
• 降低药占比：城市公立医院药占比下降，商业企业通过增加基层医疗机构覆盖和开办医院合作药房承接外流药品，从而维持市场份额。
• 新标执行：新一轮药品招标自2015年开始，截至2018年，覆盖了药品市场80%的省份，预计2018年下半年新标降价对收入增速的压力将缓解。
• 二次议价：2017年大部分城市公立医院推行药品零差率政策，医疗机构二次议价成为趋势，但具体范围和幅度仍需观察。
• 回款周期拉长：医院账期延长，影响商业企业现金流和资产回报，但预计2018年下半年账期将趋于稳定，企业或将通过提高毛利率来应对。
• 融资成本上升：融资利率上行对高杠杆的商业企业形成压制，但杠杆率较低的企业相对受影响较小。

关键信息

政策影响分析

调拨业务转化案例

• 安徽天星：2016年11月全面执行两票制，17年上半年调拨减少导致收入下降3.1%，但净利润增长87%，净利率从0.89%提升至1.29%。
• 上药商业：通过增加基层医疗机构覆盖和开办合作药房，承接大医院外流药品，提升盈利水平。

回款周期变化

• 2017年二级以上医院回款周期延长至半年，影响商业企业现金流和资产回报。
• 账期拉长可能倒逼企业提高毛利率，以维持盈利水平。

融资成本趋势

• 融资利率上行对商业企业形成压制，但国药控股等企业因融资能力较强，受影响较小。

投资建议

• 国药股份：调拨业务在2018年上半年基本消化，北京二次议价影响有限，麻精类分销能力强，给予“买入”评级。
• 上海医药：商业收入短期受两票制影响，但纯销比例提升将推动利润增长，给予“增持”评级。
• 九州通：基层医疗机构配送业务增长快，两票制有助于整合小商业企业，给予“买入”评级。
• 国药控股：全国布局稳固，给予“暂未评级”。

风险提示

• 医疗机构二次议价可能影响商业企业存量收入规模；
• 回款周期拉长可能导致应收账款周转天数增加，影响现金流；
• 融资利率上行增加企业资金成本，降低盈利水平；
• 并购整合风险，小型分销商被并购后可能面临整合难题。

盈利预测（单位：元）

注：部分公司业绩预测采用万得一致预期，国药股份17年股本增加。

目录

1. 两票制执行商业调拨业务消失，18年下半年消化
2. 城市公立医院降低药占比，商业企业移花接木
3. 新标执行的降价压力逐渐缓解
4. 二次议价的压力尚待观察
5. 商业企业回款拉长，目前已经是最坏的时候
6. 融资利率上行预期，是行业的压制因素
7. 投资建议
8. 风险提示