20130319-安信证券-保龄宝-002286.SZ-饲用市场开拓顺利_募投项目14年放量_11页_478kb

报告摘要

保龄宝（002286.SZ）2013年市场与业务分析总结

公司概况

保龄宝是国内最大的功能糖生产企业，位于“中国功能糖城”山东禹城，以玉米淀粉为原料生产果葡糖浆、低聚糖、赤藓糖醇等功能糖产品。2012年中期，其业务毛利占比分别为：

果葡糖浆：69%
低聚糖：18%
其他产品：5%（糖醇类）和5%（其他淀粉糖）

其中，低聚异麦芽糖是公司主要的低聚糖产品，市场占有率约70%，主要应用于乳品、饮料和保健品领域。公司拥有5万吨低聚异麦芽糖产能，近年来产量稳定在3万吨左右。此外，公司还拥有1万吨低聚果糖产能，2012年产量约3000吨，进入婴幼儿奶粉等高端市场。

饲用市场开拓

低聚异麦芽糖作为饲料添加剂前景广阔

低聚异麦芽糖具有替代抗生素的潜力，可增强畜禽免疫能力，改善肠道菌群结构，绿色健康无残留，符合国家食品安全标准。公司于2012年8月获得农业部批准，作为蛋禽饲料添加剂使用，拥有5年独家经营权。预计2013年将获得猪饲料添加剂批文。

潜在需求：我国工业饲料年产量约2亿吨，保守估计20%饲料厂使用，按0.2%-0.4%的添加率计算，饲用低聚异麦芽糖潜在年需求为8-16万吨。
市场表现：2012年销售饲用低聚异麦芽糖约2000吨，预计2013年销量达1-2万吨，2014年有望进一步扩大。

与抗生素替代品的对比

种类	作用机制	稳定性	适口性	性价比	安全性
低聚异麦芽糖	增殖有益菌、抑制有害菌	好	好	高	玉米淀粉深加工，GRAS和新资源食品
低聚木糖	增殖有益菌、抑制有害菌	好	一般	中	玉米芯深加工，新资源食品
低聚果糖	增殖有益菌、抑制有害菌	酸性条件不稳定	好	中	蔗糖深加工，GRAS和新资源食品
低聚甘露糖	增殖有益菌、截取病原菌	好	一般	中	微生物细胞壁或魔芋粉等深加工

低聚糖业务预测

年份	低聚异麦芽糖销量（吨）	低聚糖收入（万元）	低聚糖成本（万元）	低聚糖毛利（万元）	低聚糖毛利率
2010A	31,233	17,603	12,436	5,168	29.4%
2011A	25,071	16,088	12,257	3,831	23.8%
2012E	27,578	17,697	13,449	4,247	24.0%
2013E	41,367	26,545	19,909	6,636	25.0%
2014E	53,777	34,508	25,709	8,800	25.5%

果葡糖浆业务分析

市场情况

果葡糖浆作为新型糖源，具有溶解度高、冷甜性好、抗龋齿性好等优势，近年来广泛应用于饮料、糕点和罐头等食品中。2009-2011年，果葡糖浆销量年复合增长率达36%，2011年销量达15.6万吨。

2012年：受蔗糖价格回落影响，果葡糖浆比价优势下降，销量与2011年基本持平。
2013年：预计销量增长约8%，达到16.89万吨。
2014年：预计销量增长约11.2%，达到18.25万吨。

主要客户与定价方式

主要客户：可口可乐（中国）、百事可乐（中国）、蒙牛、伊利等。
定价方式：对大客户采用成本加成定价，小客户采用随行就市定价。
淀粉价格锁定：2012年上半年锁定淀粉价格为3200元/吨，下半年为3250元/吨。2013年上半年锁定价格为3200元/吨。

果葡糖浆业务预测

年份	果葡糖浆产能（吨）	果葡糖浆销量（吨）	果葡糖浆不含税均价（元/吨）	果葡糖浆收入（万元）	果葡糖浆成本（万元）	果葡糖浆毛利（万元）	果葡糖浆毛利率
2010A	170,000	109,456	2,624	28,721	22,878	5,844	20.3%
2011A	170,000	156,431	3,473	54,329	40,130	14,198	26.1%
2012E	200,000	156,431	3,438	53,785	40,339	13,446	25.0%
2013E	200,000	168,946	3,438	58,088	43,566	14,522	25.0%
2014E	200,000	182,462	3,541	64,617	48,463	16,154	25.0%

募投项目进展

公司非公开发行已获证监会核准，计划以10.10元/股的底价发行不超过6,100万股，募集资金不超过62,280万元，主要投向以下项目：

年产5万吨果糖（固体）综合联产项目
年产5000吨结晶海藻糖项目
年产5000吨低聚半乳糖项目
糊精干燥装置项目
技术中心建设项目

预计投产时间：2014年4月前后
产能利用率：2014年达50%，2015年达80%
项目达产后：预计每年可贡献收入约80,047万元，利润总额约10,695万元，利润率约13%。

投资评级与估值

首次覆盖，给予增持-B评级

目标价：12个月目标价为17.50元，对应2014年25倍PE。
EPS预测：2013年全面摊薄EPS为0.44元，2014年为0.70元。

估值指标（2013年03月19日）

指标	2010	2011	2012E	2013E	2014E
EPS（元）	0.32	0.41	0.50	0.44	0.70
BVPS（元）	5.20	5.62	6.20	7.64	8.13
PE（倍）	45.5	34.9	28.6	33.0	20.7
PB（倍）	2.8	2.6	2.3	1.9	1.8
P/S	2.7	2.0	2.0	2.5	1.7
EV/EBITDA	32.4	14.3	16.8	17.6	11.3

风险提示

糖价下跌：可能影响果葡糖浆的盈利能力。
玉米等原材料价格上涨：可能增加生产成本，影响毛利率。

财务表现预测

年份	营业收入（万元）	净利润（万元）	毛利率	净利润率
2013E	113,671	8,568	21.9%	7.5%
2014E	161,929	13,648	23.1%	8.4%

总结

保龄宝作为国内功能糖行业龙头，拥有强大的市场地位和稳定客户群。饲用低聚异麦芽糖市场潜力巨大，预计将成为新的业绩增长点。果葡糖浆业务从高速增长期进入平稳增长期，但受益于饮料巨头的采购需求，仍有增长空间。募投项目在2014年上半年投产，将显著提升公司收入和利润。公司被给予增持-B评级，目标价为17.50元，但需关注糖价和原材料价格波动等风险。

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