20210426-开源证券-宏观经济专题_流动性演绎的三大猜想_10页

2021年4月26日流动性分析总结

核心内容

本文由开源证券宏观研究团队发布，主要围绕2021年4月流动性偏松的原因提出三大猜想，并对5月流动性环境进行展望。分析认为，尽管面临财政缴税和公开市场操作投放偏少的压力，流动性仍保持宽松，且政策层面有明确的“呵护”态度，流动性冲击或将相对有限。

主要观点

流动性偏松的三大猜想

1. 财政支出加快与减税降低集中缴税压力

   • 一季度财政支出占预算比重为23.5%，低于2019年同期1.5个百分点，显示后续支出节奏可能加快。
   • 自3月中旬以来，当局推出多项减税政策，新增减税规模至少超5500亿元，3月企业所得税明显低于2019年同期，而1-2月略高于同期，表明减税政策已初见成效。

2. 银行资产欠配与资金融出增加

   • 信贷额度约束增强、债券供给偏弱，导致部分银行出现资产欠配。
   • 一季度信贷投放占比达37.2%，高于近年同期，可能透支后续信贷空间。
   • 超储率已回到正常水平，城商行和农商行质押回购成交占比上升，表明部分银行可能通过质押回购增加资金融出。

3. 同业派生增多强化流动性宽松

   • 货币基金作为同业派生的重要渠道，其规模扩大可能推动流动性宽松。
   • 货币基金规模与R007存在明显的正向变化关系，显示其在资金宽松时活跃度上升，成为流动性变化的“加速器”。

关键信息

• 5月流动性展望：预计受到地方债供给放量和财政缴税的干扰，但政策“呵护”下，流动性冲击或将可控。

  • 截至4月24日，17个省市公布的二季度地方债发行计划显示，5月地方债新券计划发行规模达4934亿元，高于4月的2745亿元。
  • 5月为传统企业所得税汇算清缴大月，过去四年同期企业所得税规模平均在5500亿元左右。

• 政策支持：央行通过逆回购、MLF等工具对流动性进行“呵护”，以配合政府债券发行。

  • 近期央行领导明确表示“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。
  • 5月逆回购到期规模仅100亿元，MLF到期规模为1000亿元，处于近年来低位，为央行操作预留空间。

• 再融资券错峰发行缓解压力：前4个月再融资券发行规模占全年地方债到期的46%，有助于缓解流动性压力。

• 杠杆行为阶段性放大波动：隔夜质押回购成交占比接近90%，表明杠杆交易行为逐步恢复，但流动性仍保持宽松，波动不宜过度解读。

风险提示

• 金融风险加速释放：需警惕金融系统风险的进一步暴露。
• 监管升级：监管环境可能对市场流动性产生一定影响。

相关研究报告

• 《宏观经济专题-从就业市场，看美联储退出QE的时点》
• 《宏观经济专题-政策跟踪第1期：从地方债务说起》
• 《宏观经济点评-经济的动能》

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