20220706-光大证券-转债估值研究_转股溢价率影响因素及未来走势探讨_17页_1mb

可转债估值研究总结

核心内容

本报告主要探讨可转债（转债）的估值方法，重点分析转股溢价率的影响因素及未来走势。转股溢价率是衡量转债估值的关键指标，反映了转债价格与平价之间的差异，其变动受到股票价格、市场供需、条款机制等多重因素的影响。

主要观点

1. 转债估值的刻画

• 转股溢价率 = 转债价格 / 平价 - 1（平价 = 正股股价 / 转股价格 × 100）
• 转股溢价率通常为正，意味着转债价格高于平价。
• 转债具有债券属性、保护条款、交易机制和套利机制，这些因素共同支撑其溢价率的正向表现。

2. 转股溢价率的影响因素

转股溢价率的变化主要通过以下三种途径实现：

• 沿价格曲线变动：转股溢价率随正股价格波动而变化，正股价格上涨时溢价率下降，反之则上升。
• 价格曲线平移变动：投资者对转债的需求变化会影响其整体价格，进而影响溢价率。当市场赚钱效应强时，溢价率上升；反之则下降。
• 价格曲线形态变动：赎回、下修、回售条款及债底机制会改变价格曲线的形状，影响溢价率的波动。

3. 当前高估值的主要原因

• 转债兼具债性和股性，适合低利率和信用下沉风险较大的市场环境。
• 转债市场容量较小，供需失衡导致“稀缺性”支撑高溢价率。
• 固收+基金和银行理财资金持续流入转债市场，推动其价格和溢价率上升。

4. 历史上转债高估值的压缩阶段

• 2017年9-12月、2019年1-4月、2020年5-7月出现三次较大幅度的估值压缩。
• 每次压缩均伴随债市流动性收紧、10Y国债收益率上行及股市大涨。
• 估值压缩的典型特征是股市和债市同时发生变化，导致溢价率下降。

5. 转债估值预计仍将保持高位震荡

• 未来3-4季度经济复苏缓慢，股市和债市均缺乏趋势性上涨动力。
• 转债市场仍处于供不应求状态，投资者需求旺盛，预计溢价率将维持高位震荡。
• 固收+基金规模持续增长，支撑转债市场流动性及溢价率。

6. 风险提示

• 宏观环境变化可能影响转债估值，如股市波动、债市利率变化等。
• 正股价格波动会直接传导至转债价格波动，需警惕市场风险。

关键信息

转债分类与溢价率关系

• 偏债型转债：平价较低，债底和回售条款保护较强，溢价率较高。
• 平衡型转债：平价适中，价格和溢价率处于合理水平。
• 偏股型转债：平价较高，隐含赎回风险，溢价率较低。

历史估值压缩情况

当前市场情况

• 转债市场存续数量和规模持续扩大，从2018年的123只、1898.2亿元，增长至2022年6月的415只、7404.4亿元。
• 基金持有转债规模从2019Q1的663亿元增长至2022Q1的2549亿元，占转债市场总规模比例显著提升。
• 银行理财资金规模达到29万亿元，远高于转债市场7500亿元的规模，显示转债市场仍有较大的配置空间。

未来展望

• 3、4季度经济增速预计有所恢复，但难以明显复苏。
• 股市和债市均缺乏趋势性上涨机会，转股溢价率预计维持高位震荡。
• 固收+基金规模持续增长，预计转债需求仍将保持高位，溢价率难有大幅压缩。

分析师信息

• 张旭：分析师，执业证书编号 S0930516010001，电话 010-56513035，邮箱 zhang_xu@ebscn.com
• 危玮肖：分析师，执业证书编号 S0930519070001，电话 010-56513081，邮箱 weiwx@ebscn.com
• 李枢川：分析师，执业证书编号 S0930521040004，电话 010-56513038，邮箱 lishuchuan@ebscn.com
• 联系人：方钰涵、毛振强、董乃睿，联系方式详见文档。

结论

转债市场目前仍处于供不应求状态，机构投资者需求旺盛，推动转股溢价率维持高位。未来在经济复苏缓慢、股市震荡、债市利率稳定的情况下，转债估值预计仍将保持高位震荡，短期内难以出现显著压缩。投资者需关注宏观环境变化及正股波动对转债价格的影响，理性判断市场风险与收益。