20210131-开源证券-固收专题_流动性的三两事_高企的套利盘和不可证伪的收紧_8页_877kb

固定收益研究团队：流动性变化与货币政策分析

核心内容概述

本文由开源证券固定收益研究团队撰写，分析了2021年初货币政策的变化趋势及其对市场流动性及利率的影响。文章指出，尽管存在一定的货币政策收紧迹象，但短期内难以证伪。同时，央行有意通过加大资金利率波动来挤压套利盘。此外，无论货币政策是否收紧，短端利率中枢的抬升是大概率事件，而对长端利率的利空影响可能并不明显。

主要观点

1. 货币政策的收紧在短期可能是难以证伪的

• 经济基本面未形成收紧压力：疫情后经济增长的环比数据呈现回落趋势，即使不考虑疫情因素，当前经济增速也高于疫情前水平，存在向1.5%收敛的压力。
• 外汇占款增加导致OMO投放收缩：2021年1月，外汇占款规模增加，央行可能因此减少OMO投放，以应对结汇需求。

2. 资金利率波动加大可能源于央行对套利盘的挤压

• 央行不再对冲季节性资金压力：与往年相比，央行在2021年春节前未提前进行大规模对冲操作，仅在月末进行少量资金投放。
• 套利资金增加：由于长端利率恢复速度高于短端资金利率，导致期限利差扩大，促使大量资金进行套利操作。
• 负债端与资产端变化：负债端资金期限缩短，资产端新老券利差缩小，表明资金杠杆在降低，资产端久期在拉长。

关键信息

3. 短端利率中枢抬升是大概率事件

• 月末效应结束后，R007中枢预计达到3.2%以上：当前的高利率部分由月末效应造成，但即使该效应消退，短端利率仍可能维持在3.2%以上。
• 银行主动调整久期结构：当收益率回到较高水平后，银行可能主动拉长久期，以提升资金利率。
• 货币政策收紧的持续性不强：套利资金和脱实入虚并非货币政策持续收紧的主要原因，因此收紧的持续性可能有限。

4. 对长端利率的影响不明显

• 短时收紧仅影响短期资金：央行回笼的主要是短期资金，对机构负债端影响较小。
• 若货币政策未收紧，银行拉长久期或对长端有利：银行主动拉长久期将有助于提升长端利率。
• 10Y国债收益率预计逐步向3.05%靠拢：研究团队维持这一预期不变。

风险提示

• 货币政策超预期：若央行采取超出预期的紧缩措施，可能对市场流动性产生更大影响。
• 经济复苏超预期：若经济复苏速度加快，可能对货币政策形成新的压力。

图表与数据说明

• 图1：展示疫情后货币政策基调由经济增长的环比变化决定。
• 图2：反映2020年下半年银行代客结售汇顺差与外汇占款的裂口。
• 图3：说明疫情后长端利率恢复速度高于短端资金利率。
• 图4：展示R007与加权平均回购利率利差在2020年10月后显著扩大。
• 图5：表明新老券利差在2020年10月后大幅下降并趋近于零。
• 图6：预测当月末效应结束后，R007中枢将高于3.2%。

表格说明

• 表1：列举了往年春节前央行使用的对冲工具，如SLF、TLF、降准等。

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