20180919-天风证券-2018年中报之现金流_净利润or现金流_如何选择__11页_1mb

策略·业绩分析总结

核心内容

本文围绕2018年中报现金流情况，从三个角度分析了当前市场中现金流与净利润的关系，现金流的分析框架以及行业层面的现金流选择。

主要观点

1. 净利润与现金流的背离判断

• 资产估值核心：经营现金流
  任何资产都可以用现金流量折现模型（DCF）进行估价，自由现金流可近似视为经营现金流与资本支出的差额。因此，经营现金流在资产估值中起关键作用。

• 经营净流量比率领先PE估值
  经营净流量比率（经营净流量/营收）趋势上领先PE估值约1个季度，其相关性高于净利润增速与PE估值的相关性。

• 经营净流量比率企稳，估值或企稳
  经营净流量比率尚未明显改善，但企稳意味着估值可能在下一个季度开始企稳，但大幅回升可能性较低。

• 总结：以现金流趋势判断资产价格
  当净利润趋势与现金流趋势不一致时，应以现金流趋势作为判断依据。

2. 现金流分析框架及当前趋势

• 三大现金流的相互关系

  • 经营现金流：反映企业真实资金流动，受新订单增加、价格回升、营运效率提升等因素影响。
  • 投资现金流：与企业扩产和资本支出有关，前期经营现金流充裕，后期随着产能释放，可能引发价格下降、库存增加，进而影响经营现金流。
  • 筹资现金流：取决于企业融资需求和融资成本，受宏观政策和利率环境影响。

• 2018年中报现金流改善情况

  • 经营现金流回升是主要驱动因素。
  • 投资现金流流出减少，但筹资现金流恶化明显。
  • 整体现金净流量同比有所改善，但未来走势仍需观察。

• 未来展望

  • 经营现金流回升的持续性需进一步观察。
  • 投资现金流压力预计会放缓，筹资现金流或有边际改善。
  • 应收账款和存货增速可能继续对现金流产生压力。

3. 行业层面：经营现金流的选择

• 选择标准

  • 行业经营净流量比率趋势较好。
  • 应收账款和存货同比增速相对稳定且处于较低水平。

• 表现较好的行业
  军工、房地产、食品饮料、钢铁等行业在经营现金流方面表现较好。

关键信息

• 经营净流量比率（TTM）与PE估值高度相关
  经营净流量比率与PE估值相关系数分别为0.35（与利润）和0.66（与营收），且趋势领先于PE估值约1个季度。

• 2018年中报现金流变化

  • 经营净流量同比增加667亿。
  • 投资净流量同比增加626亿（投资流出减少）。
  • 筹资净流量同比减少2529亿。
  • 现金净流量同比减少1221亿。

• 行业数据概览

  • 军工：经营净流量比率（TTM/营收）为6.9%，应收账款与存货同比增速分别为6.0%和4.0%。
  • 房地产：经营净流量比率（TTM/营收）为2.3%，应收账款与存货同比增速分别为-0.4%和-4%。
  • 食品饮料：经营净流量比率（TTM/营收）为18.5%，应收账款与存货同比增速分别为17.4%和17.0%。
  • 钢铁：经营净流量比率（TTM/营收）为12.3%，应收账款与存货同比增速分别为10.25%和10.5%。

风险提示

• 海外不确定因素
• 宏观经济风险
• 公司业绩不达预期风险

作者信息

• 刘晨明：分析师，SAC执业证书编号：S1110516090006
• 李如娟：分析师，SAC执业证书编号：S1110518030001
• 许向真：分析师，SAC执业证书编号：S1110518070006
• 徐彪：分析师，SAC执业证书编号：S1110516080001
• 吴黎艳：联系人

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图表目录

• 图1：全A（非金融）净利润增速与PE估值
• 图2：全A（非金融）经营净流量/净利润（TTM）与净利润增速
• 图3：全A（非金融）经营净流量/净利润（TTM）与PE估值
• 图4：全A（非金融）经营净流量/营收（TTM）与PE估值
• 图5：经营、投资和筹资现金流的中观和宏观影响因素
• 图6：全A非金融净利润增速与经营净流量（TTM）增速
• 图7：应收账款与存货对经营现金流的占用
• 图8：产能周期先后：资本支出 > 在建工程 > 固定资产
• 图9：筹资现金流取决于企业融资需求与融资成本等
• 图10：全A（非金融）现金净流量相比上一年同期增加的额度
• 图11：全A非金融现金净流量（TTM）/净利润（TTM）
• 图12：全A非金融现金净流量（TTM）/营收（TTM）
• 图13：各行业经营净流量与营收、净利润的比率
• 图14：经营净流量（TTM）/营收（TTM）趋势向好的行业
• 图15-30：各行业现金净流量比率及应收账款与存货同比增速

分析师声明

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