策略·业绩分析：2018年中报之现金流，净利润or现金流，如何选择？-20180919-天风证券-11页-2mb

策略·业绩分析总结

核心内容

本文主要分析了2018年中报的现金流情况，探讨了在净利润与现金流趋势不一致时，如何判断资产价格的决定因素，并从行业层面提出了经营现金流的选择标准。

主要观点

1. 净利润与现金流背离时，应以现金流趋势为判断依据

• 资产估值基础：资产价值主要由经营现金流决定，而非净利润。
• DCF模型：任何资产都可以用现金流折现模型（DCF）估价，自由现金流 = 税后净营业利润 + 折旧及摊销 - 营运资本增加 - 资本支出。
• 趋势领先性：经营净流量比率（经营净流量/营收）趋势上领先于PE估值约1个季度，且相关性更高。
• 经营净流量比率企稳：目前经营净流量比率尚未明显改善，预计未来一个季度估值可能企稳，但大幅回升可能性较低。

2. 现金流分析框架

• 三大现金流相互影响：

  • 经营现金流：反映企业实际的现金流入流出，与新订单增加、PMI景气、工业企业利润提升相关。
  • 投资现金流：随着企业盈利提升，资本支出增加，但产能释放可能导致价格下降、库存增加，进而影响经营现金流。
  • 筹资现金流：受融资需求、融资成本及政策环境影响，2018年筹资现金流表现恶化。

• 2018年中报现金流变化：

  • 经营现金流有所回升，投资现金流减少，筹资现金流恶化。
  • 现金净流量同比减少1221亿，但整体有所改善。
  • 经营净流量比率保持稳定，投资与筹资净流量比率持续回落。

• 未来展望：

  • 经营现金流回升的持续性需观察。
  • 投资现金流压力预计会缓解，筹资现金流可能有边际改善。
  • 应收账款与存货增速可能继续影响经营现金流。

3. 行业层面：经营现金流的选择标准

• 选择条件：

  • 行业经营净流量比率趋势较好。
  • 应收账款与存货同比增速相对稳定且处于较低水平。

• 表现较好的行业：

  • 军工、房地产、食品饮料、钢铁等行业经营净流量比率趋势向好，且应收账款与存货增速控制较好。

关键信息

• 现金流与净利润的背离：在2017年以来，由于应收账款与存货增速回升，导致经营现金流趋势与净利润趋势不一致。
• 现金流比率数据：经营净流量/营收(TTM)与PE估值高度相关，且趋势领先。
• 现金流改善：2018年中报经营现金流回升是改善的主要来源。
• 风险提示：包括海外不确定因素、宏观经济风险、公司业绩不达预期等。

图表说明

• 图1-图3：展示净利润增速与PE估值、经营净流量比率与PE估值之间的关系。
• 图4-图10：反映经营、投资、筹资三大现金流的变动趋势及其与营收、净利润的比率变化。
• 图11-图30：详细展示各行业经营净流量比率、应收账款与存货同比增速的变化。

作者信息

• 刘晨明、李如娟、许向真、徐彪（天风证券分析师）
• 各自执业证书编号及联系方式。

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