20190722-万联证券-银行行业投资策略报告：国有大行估值提升之路_15页_1mb

国有大行估值提升之路总结

核心内容

本报告围绕银行行业投资策略，重点分析了TLAC（总损失吸收能力）监管对银行资本结构和估值的影响，以及非息收入占比提升对银行估值的潜在推动作用。同时，报告提出对国有大行的投资推荐，并提示相关风险因素。

主要观点

• TLAC监管与资本补充
  TLAC监管旨在提升全球系统重要性银行（G-SIBs）的风险吸收能力，通过增加资本尤其是债务资本，解决“大而不能倒”的问题。对于我国四大国有银行，由于负债端存款占比高、净利息收入占比也高，TLAC监管将带来较大的资本补充压力。然而，这一监管有助于降低杠杆率，从而提升银行板块估值。

• 永续债的减记条款
  永续债在核心一级资本充足率降至5.125%时可触发减记，有助于银行在资本压力下快速补充核心资本，缓解再融资压力。这一机制在一定程度上提升了银行的资本管理灵活性。

• 非息收入占比提升趋势
  随着金融供给侧结构性改革的推进，银行非息收入占比将逐步提升。非息收入主要来源于银行卡、信贷服务费用及财富管理、资产管理等业务，未来随着业务结构转型，非息收入增长将带动估值提升。

• 国有大行的估值优势
  当前银行板块估值较低，但具备业绩确定性优势和较高的股息率，有助于板块估值的稳定。在经济前景和资产质量预期偏悲观的背景下，相对不高的估值已基本隐含了这些悲观预期，因此具备一定的估值修复空间。

关键信息

TLAC监管的影响

• TLAC规则对G-SIBs提出了更高的资本要求，其中合格债务工具需占TLAC工具的三分之一以上。
• 2019年初，TLAC要求为风险加权资产的16%和杠杆率分母的6%，2022年初提升至18%和6.75%。
• 国内银行若被纳入G-SIBs，需满足更高的资本监管要求，尤其是核心一级资本充足率。

资本补充机制

• 国内银行资本补充面临压力，主要依赖发行永续债、优先股、可转债等工具。
• 永续债的减记条款可有效缓解资本压力，当核心一级资本充足率降至5.125%时，债券可被减记，从而迅速补充资本。

非息收入趋势

• 国际经验表明，非息收入占比的提升有助于改善银行盈利结构，增强抗周期能力。
• 美国银行业在80年代后期开始非息收入占比提升，带动整体估值上升。
• 国内银行非息收入占比仍较低，但随着理财子公司发展、零售业务扩张及财富管理业务增长，这一趋势有望持续。

投资策略

• 报告推荐工商银行、建设银行、农业银行、招商银行和宁波银行。
• 银行板块中期业绩表现良好，二季度基金持仓比例上升，板块估值相对低位，具备一定的估值修复空间。
• 在经济下行压力下，银行资产质量仍相对稳健，拨备水平较高，具备利润释放空间。

风险提示

• 经济下滑超预期可能导致不良贷款大幅增加，影响银行盈利。
• 行业监管政策变化可能对银行业务发展产生影响。

投资评级与估值数据

估值对比

• 银行板块PB估值相对低位，整体风险偏好保持低位，但业绩确定性较强。
• 与沪深300指数相比，银行板块在市场调整中表现出相对优势。

结构性分析

• 资本监管：TLAC与巴塞尔协议III共同构成银行资本监管框架，核心一级资本是监管的核心。
• 负债结构：我国四大行负债端以存款为主，净利息收入占比高，受TLAC监管影响较大。
• 国际对比：国际银行如瑞银集团、瑞士信贷等，以非息收入为主，杠杆率较低，估值较高。
• 业务转型：随着金融供给侧结构性改革，银行将加速向非息收入驱动转型，提升整体盈利能力和估值水平。

总结

TLAC监管将提升银行资本充足率，降低杠杆率，从而改善银行板块估值。同时，非息收入占比的提升是推动估值增长的重要因素。在当前市场环境下，银行板块估值较低，但具备业绩确定性和股息率优势，未来有望实现估值修复。建议关注国有大行及部分区域银行，如工商银行、建设银行、农业银行、招商银行和宁波银行。