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下半年经济怎么看？总结

核心内容

本报告分析了2022年下半年中国经济的修复斜率及对债券市场的影响，重点从生产端和需求端出发，评估经济复苏的力度与节奏。

主要观点

1. 下半年GDP增速预测

• 全年GDP增速：预计为 3.7%。
• 下半年GDP增速：预计为 5.2%，其中三季度回升至 5.4%，四季度降至 4.9%。
• 经济修复斜率：总体较缓，主要依赖去年低基数效应，而非内生动能。

2. 生产端分析

• 规模以上工业增加值（规上工增）：是当前经济修复的主要支撑。
• 小微企业与第三产业：修复斜率明显低于2020年，经营压力较大。
• 工增修复节奏：预计二季度到四季度工增同比分别为 0.8%、7.1%、5.6%，其中三季度工增同比高，但主要是基数效应带动。
• 库存周期：受疫情拖累，库存周期上行已持续近两年半，未来存在下行风险。

3. 需求端分析

1.2.1. 固投

• 基建投资：仍是稳增长的重要抓手，预计全年增速在 11% 以上，二到四季度当季同比分别为 8.4%、16.0%、11.8%。
• 地产投资：全年预计增速为 -5%，二到四季度当季同比分别为 -8.4%、-6.7%、-1.8%。
• 制造业投资：受出口和地产拖累，修复基础不强，全年预计增速为 9.4%，二到四季度当季同比分别为 7.1%、10.2%、8.4%。

1.2.2. 消费

• 社零增速：全年预计为 0.4%，二到四季度当季同比分别为 -7.3%、1.9%、3.2%。
• 消费恢复缓慢：主要受居民收入下降、信心低迷及疫情场景限制影响。

1.2.3. 出口

• 出口增速：全年预计为 6.6%，二到四季度当季同比分别为 10.4%、6.0%、-2.7%。
• 出口走势：整体逐渐下行，斜率低于年初预期，主要受全球库存挤压影响。
• 美国关税豁免：可能在7-9月推出，但对出口提振作用有限，无法解决库存问题。

关键信息

• 潜在增速：2022年中国GDP潜在增速为 5.5%，2021年易纲行长曾指出在 5-6% 区间。
• 经济修复：三季度GDP同比读数似乎站上潜在增速，但下半年整体仍处于下沿，存在脱离合理区间的风险。
• 政策对比：与2020年相比，2022年货币政策力度偏弱，财政政策增量基本持平，但地产政策力度更强，但地产压力更大。
• 社融回升：全年社融同比预计从 10.2% 上行至 11.7%，回升斜率低于2020年。
• 债市影响：经济修复斜率较缓，对债券市场形成一定交易压力，但关键仍在于后续增量政策和社融回升力度。

图表目录摘要

• 图1：中小企业PMI显示产需情况更差。
• 图2：服务业生产指数修复斜率较慢。
• 图3：第三产业中受疫情影响较大的行业占比约 50%。
• 图4：GDP与工增增速中枢基本一致，但疫情后工增增速更高。
• 图5：2020年工增环比连乘恢复至季节性水平。
• 图6：工业增加值预测。
• 图7：基建投资预测。
• 图8：地产投资累计同比预测。
• 图9：出口与地产、制造业投资关系。
• 图10：未来库存周期存在下行风险。
• 图11：市场信心低迷拖累制造业投资。
• 图12：制造业投资累计同比预测。
• 图13：居民收入与信心影响社零。
• 图14：地产对消费带动作用。
• 图15：汽车对消费带动作用。
• 图16：社零增速预测。
• 图17：摩根大通全球制造业PMI。
• 图18：OECD综合领先指标与出口同比。
• 图19：韩国出口与中国出口同比。
• 图20：越南出口与中国出口同比。
• 图21：美国制造业存货出货比。
• 图22：主要大类商品出口占比。
• 图23：美国进口价格指数当月同比。
• 图24：集成电路出口量价。
• 图25：GDP同比回升幅度弱于2020年。
• 图26：GDP环比回补幅度弱于2020年。
• 图27：工增环比连乘季节性。
• 图28：2019-2021年间三季度经济动能偏弱。
• 图29：我国经济增长趋势（潜在产出）与实际产出增长。

表格目录摘要

• 表1：2022年经济数据预测

  • 2022Q1：实际GDP同比 4.8%
  • 2022Q2：实际GDP同比 -0.5%
  • 2022Q3：实际GDP同比 5.4%
  • 2022Q4：实际GDP同比 4.9%
  • 全年：实际GDP同比 3.7%

• 表2：潜在增速预测

  • 2021：5.7%
  • 2022：5.5%
  • 2023：5.5%
  • 2024：5.3%
  • 2025：5.1%
  • 2026-2029：4.8-5.1%

• 表3：2020年与2022年对冲疫情政策对比

  • 货币政策：2020年力度更强（两次降准、两次降息、1.8万亿再贷款工具）。
  • 财政政策：2022年财政增量政策与2020年基本持平。
  • 地产政策：2022年政策力度更强，但压力更大。
  • 社融：2022年回升斜率低于2020年。

风险提示

• 货币政策收紧
• 通胀大幅上行
• 疫情超预期蔓延

建议

• 债券市场需关注后续增量财政政策和社融回升斜率。
• 三重压力仍存，经济修复仍需时间，市场信心恢复缓慢。