20211023-东吴证券-固收点评_帝欧转债_发展空间较大的头部瓷砖公司_11页_815kb

报告摘要

帝欧转债总结

核心内容

帝欧转债（127047.SZ）于2021年10月25日开始网上申购，发行规模为15亿元。募集资金主要用于欧神诺八组年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线项目、两组年产1300万m²高端陶瓷地砖智能化生产线项目以及补充流动资金。转债存续期为6年，主体评级和债项评级均为AA-，初始转股价为13.53元/股，转股期为2022年4月29日至2027年10月24日。

主要观点

1. 公司业务结构与市场地位

帝欧家居主要业务包括卫生洁具和建筑陶瓷两大板块，其中建筑陶瓷是其核心业务。
2020年，陶瓷墙地砖销售占比达88.44%，显示其在瓷砖行业的重要地位。
建筑陶瓷板块运营“欧神诺”品牌，该品牌是高端瓷砖市场的明星企业，与碧桂园、万科等大型房企建立战略合作，已成为工装领域的龙头。
卫浴板块运营“帝王”品牌，是国内亚克力卫浴领域的寡头，近年来拓展高端陶瓷卫浴业务，并逐步推进直营工程业务。

2. 行业趋势与公司发展

建陶行业呈现“大行业、小公司”的格局，但近年来行业集中度快速提升，规模以上企业数量从2016年的1432家减少至2020年的1085家。
房地产行业调控政策持续收紧，小房企加速退出，行业集中度提升，有利于头部企业如帝欧家居的发展。
公司顺应政策与市场趋势，积极拓展全装修成品房市场，推进渠道融合与产品升级。

3. 财务表现与盈利能力

2020年公司实现营业收入56.37亿元，同比增长1.20%；归母净利润5.67亿元，同比增长0.10%。
2021年上半年，公司营业收入达31.3亿元，同比增长15.7%；归母净利润2.72亿元，同比增长8.2%。
公司毛利率和净利率在2020年分别为30.5%和10%，2021年上半年分别为29.14%和8.64%。销售费用率与管理费用率有所下降，但财务费用率有所上升。

4. 转债估值与条款分析

当前债底估值为81.14元，YTM为3.20%，债底保护性一般。
转股溢价率为-6.75%，转换平价为107.24元，表明转债价格低于正股当前价格，具有一定的股性。
转债条款中规中矩，下修条款为“15/30、80%”，赎回条款为“15/30、130%”，回售条款为“30、70%”。

5. 股本稀释与申购建议

转债发行对总股本的稀释率为11.79%，对流通盘的稀释率为18.61%，存在一定摊薄压力。
预计原股东优先配售比例为68.35%，网上中签率为0.0047%，建议申购。
预计帝欧转债上市首日价格在125.87~144.99元之间，转股溢价率约为25%。

关键信息

转债基本信息：
- 发行规模：15亿元
- 存续期：6年（2021/10/25-2027/10/25）
- 转股价：13.53元/股
- 纯债价值：81.14元
- 转股溢价率：-6.75%
- 预计上市价格：125.87~144.99元
- 网上中签率：0.0047%
正股基本面：
- 主营业务：卫生洁具、建筑陶瓷
- 2020年营收：56.37亿元，同比增长1.20%
- 2020年净利润：5.67亿元，同比增长0.10%
- 2021年上半年营收：31.3亿元，同比增长15.7%
- 2021年上半年净利润：2.72亿元，同比增长8.2%
- 毛利率：2020年30.5%，2021年上半年29.14%
- 净利率：2020年10%，2021年上半年8.64%
- 费用率：销售费用率下降，财务费用率上升
行业与市场环境：
- 行业集中度提升，规模以上企业数量持续减少
- 房地产调控政策推动行业整合，利好头部企业
- 公司与大型房企合作密切，拓展全装修成品房市场
风险提示：
- 产品需求不及预期
- 项目进展不及预期