20180807-川财证券-帝欧家居-002798.SZ-洁具+瓷砖双主业并行_工装放量驱动业绩增长_24页_1mb

帝欧家居（002798.SZ）总结

核心内容

帝欧家居（原帝王洁具）是一家专注于亚克力洁具和建筑陶瓷的公司，通过收购欧神诺实现了从单一洁具制造商向瓷砖洁具双主业并行的战略转型。公司凭借其在亚克力洁具领域的领先地位，以及在建筑陶瓷行业的布局，有望实现业绩的持续增长和行业地位的提升。

主要观点

• 亚克力洁具业务领先：帝欧家居是国内亚克力洁具领域的龙头企业，拥有浴室柜、坐便器、淋浴房、浴缸等产品线，其产品具备提价空间，业绩持续向好。
• 并购欧神诺，布局瓷砖市场：2017年公司收购欧神诺，实现强强联合，进军中高端建筑陶瓷市场，提升整体竞争力。
• 协同效应显著：洁具与瓷砖业务高度互补，可共享渠道资源，尤其在工装市场，有望实现规模效应和业绩增长。
• 渠道下沉，市场拓展：公司通过经销商和直营模式相结合，进一步拓展市场，特别是在三四线城市，提升了市场渗透率。
• 估值合理，评级“增持”：公司未来业绩增长潜力较大，根据盈利预测，给予其“增持”评级，2018年PE约为19.36倍，处于合理区间。

关键信息

一、亚克力洁具业务

• 行业地位：帝欧家居是国内亚克力洁具领域的龙头企业，产品包括坐便器、淋浴房、浴室柜和浴缸，公司上市后主要扩张浴室柜和淋浴房产能。
• 产品优势：亚克力洁具具有色彩丰富、易清洁、保温性好等优点，部分性能优于陶瓷洁具。
• 市场渗透率：亚克力洁具在国内市场渗透率不足1%，但未来有望随着消费者认知提升和生产成本下降而扩大市场空间。
• 产能扩张：公司上市后计划扩建浴室柜和淋浴房产能，预计2018-2020年亚克力洁具收入占比稳步提升。
• 销售模式：公司以经销模式为主，占收入的80%，直销占20%。通过“销售经理+经销商”和“总代理商”两种模式，实现渠道下沉。

二、收购欧神诺，进军瓷砖市场

• 欧神诺背景：欧神诺是建筑陶瓷行业的龙头企业，专注于中高端建筑陶瓷产品，产品线丰富，研发能力强。
• 业绩表现：欧神诺2017年营收9.08亿元，净利润8220.86万元，同比增长显著。
• 产品线：包括抛釉砖、抛光砖、抛晶砖、仿古砖和瓷片，其中抛晶砖和瓷片为高附加值产品。
• 客户结构：主要客户为房地产开发商，如碧桂园、万科、恒大，B端业务占比高，预计2018年工装业务将带来显著业绩增长。

三、协同效应与渠道共享

• B端与C端协同：欧神诺的工装业务与帝欧家居的零售渠道可共享，提升整体销售效率。
• 区域布局：欧神诺重点布局华东、华南、华中和华北，帝欧家居在西南地区具有较强的渠道优势。
• 渠道扩张：公司计划在2018年进一步扩大销售网点，特别是在东北、华北、华中等区域。

四、盈利预测与估值

• 2018-2020年盈利预测：
  • 营收分别为39.35亿元、51.80亿元、65.77亿元；
  • 净利润分别为3.31亿元、4.44亿元、5.68亿元；
  • EPS分别为1.55元、2.08元、2.67元；
  • PE分别为19.36倍、14.44倍、11.29倍。
• 可比公司：惠达卫浴、海鸥住工、蒙娜丽莎，2018年平均PE为16倍，帝欧家居的估值较为合理。

五、风险提示

• 房地产投资下滑：房地产投资增速下降将影响卫浴和瓷砖需求。
• 原材料价格上涨：亚克力洁具的原材料MMA价格上涨，可能压缩利润空间。
• 整合风险：亚克力洁具与建筑陶瓷业务整合可能存在不适应的风险。
• 大客户订单不及预期：公司主要依赖碧桂园、恒大、万科等大客户，订单波动可能影响业绩。

总结

帝欧家居通过并购欧神诺，实现了从亚克力洁具龙头向瓷砖洁具双主业发展的转型。公司凭借在卫浴和瓷砖行业的协同效应，有望在工装市场和零售渠道实现规模扩张和业绩增长。尽管面临房地产投资下滑、原材料上涨等风险，但其在高端市场的优势和渠道下沉策略，使其具备良好的增长潜力。基于盈利预测和行业估值，公司被首次覆盖并给予“增持”评级。