深度报告-20201228-东北证券-帝欧家居-002798.SZ-风雨过后_新增客户为公司成长护航_32页_2mb

帝欧家居深度报告总结

核心内容

帝欧家居（002798）是我国瓷砖行业的头部企业，拥有全国化的产能布局和成本优势。公司与碧桂园、万科等大型开发商长期合作，是瓷砖行业集中采购的领跑者。报告认为，尽管2020年上半年因疫情导致精装房增速下滑，但预计Q4竣工增速将快速恢复，带动公司订单增长。

主要观点

• 市场反应过度：市场对精装房下滑反应过度，认为未来精装房渗透率可能放缓，但实际上，精装房渗透率提升趋势不会改变。
• 竣工增速回升：随着房企融资收紧和资金压力，开发商施工重心转向竣工，预计2020年全年竣工面积将同比增长5-7%，Q4竣工增速将超10%。
• 客户结构多元化：帝欧家居正在拓展腰部开发商和商办酒店市场，非工程渠道销售将提升，预计2021年商办酒店等小B客户销售将提升至12亿元。
• 规模效应显著：帝欧家居通过规模效应实现了成本下降，毛利率提升，同时在价格上具备竞争优势，有助于获取更多订单。
• 洁具业务增长潜力大：洁具市场空间广阔，公司已推出多种风格的卫浴产品，有望成为新的业务增长点。

关键信息

1. 公司历史沿革

• 初创探索期（1994-1995）：从玛瑙洁具起家，探索洁具行业。
• 逐步发展期（1995-2009）：自主研发亚克力洁具，实现产品多样化。
• 业务整合期（2009-2016）：完善产业链，丰富产品线，2016年上市。
• 并购扩张期（2017-至今）：并购欧神诺，布局大家居卫浴时代，实现全国产能布局。

2. 股权结构

• 实际控制人刘进、陈伟、吴志雄合计持股43.87%。
• 员工持股计划实施，提升员工与公司利益绑定。

3. 产能布局

• 公司在全国有6个生产基地，3个为战略合作外协基地，实现全国化布局。
• 通过规模效应降低单位成本，提升竞争力。

4. 精装房市场趋势

• 龙头开发商：万科和碧桂园为帝欧主要客户，2019年分别占陶瓷业务营收的26.7%和11.1%。
• 精装房渗透率：预计2021年碧桂园精装率将重回90%以上，万科精装率稳定在99%。
• 二线城市潜力：二线城市精装房渗透率仅50%，有较大提升空间，帝欧将受益。

5. 财务预测

• 2020-2022年EPS：预计分别为1.51元、2.27元、3.11元。
• PE估值：当前股价对应2020-2022年PE分别为12.3倍、8.2倍、6.0倍。
• 投资建议：给予“买入”评级，目标价为29.51元。

6. 市场空间测算

• 瓷砖市场空间：预计2020-2021年全国竣工需求市场空间为700亿元。
• 工装市场增长：预计2022年工装瓷砖市场空间将超过200亿元。
• 洁具市场空间：预计2020年洁具市场容量将达1894亿元。

7. 成本与毛利率分析

• 成本下降：2018-2019年成本率下降至63.8%，毛利率提升至36.2%。
• 原材料成本：下降5%可提升毛利率1.2个百分点。
• 燃料成本：下降5%可提升毛利率0.6个百分点。
• 良品率提升：提升5个百分点可提升毛利率1.4个百分点。

8. 新增客户与市场拓展

• 腰部开发商：帝欧正在与雅居乐、荣盛、富力等新增客户合作，预计2020年新增客户销售额将达8.1亿元。
• 商办酒店市场：帝欧通过成本优势和全国布局，已进入商办酒店市场，预计2021年销售额将达12亿元。

投资建议

• 买入评级：基于公司未来业绩预期和市场增长潜力，给予“买入”评级。
• 目标价：预计6个月目标价为29.51元，当前股价为18.61元，具有较大上涨空间。

风险提示

• 竣工增速不达预期：若竣工增速低于预期，将影响公司订单。
• 开发商精装率下降：若精装房渗透率提升趋势受阻，将影响市场需求。
• 业绩预测偏差：若公司实际业绩与预测出现偏差，将影响投资判断。
• 估值不达预期：若市场估值低于预期，将影响投资吸引力。