20200908-安信证券-福斯特-603806.SH-胶膜行业龙头_先发优势显著_24页

福斯特（603806.SH）深度分析总结

核心内容

福斯特是一家专注于光伏组件封装胶膜的龙头企业，其主营业务主要为光伏封装胶膜和背板，其中光伏封装胶膜占公司营收和毛利的90%以上，是公司主要利润来源。公司还拓展了电子材料业务（感光干膜），虽然目前体量较小，但未来有望成为新的增长点。

主要观点

• 产品结构优化：福斯特通过推广白色EVA和POE胶膜，提升了产品附加值和毛利率，从而带动整体净利率的提升。
• 财务状况稳健：公司ROE自2017年触底后持续回升，资产负债率控制在21.38%以下，财务风险较低。
• 轻资产运营：公司资本开支相对较小，自由现金流和股权自由现金流表现优秀，具备良好的现金流管理能力。
• 成长空间广阔：随着双面组件渗透率的提升，POE胶膜需求将持续增长，预计2020-2023年POE胶膜需求分别为3.3、6.1、8.6、10.4亿平方米，增速分别为78.2%、86.3%、40.3%、20.4%。
• 电子材料放量：公司感光干膜业务在2020年出货量有望提升至4000-6000万平方米，中期产能释放将提升毛利率并增强公司成长性。
• 行业竞争格局稳定：福斯特凭借技术壁垒和客户粘性处于行业第一梯队，斯威克和海优新材为第二梯队，行业集中度较高。

关键信息

1. ROE和现金流分析

• 主营业务结构：光伏封装胶膜占营收和毛利的90%以上，背板业务较为稳定。
• ROE回升：2017年后ROE持续回升，2019年达到16.24%，显示公司盈利能力增强。
• 净利率稳态：公司净利率稳定在15%左右，毛利率约20%，成本-价格传导机制顺畅。
• 财务扩张：公司通过发行可转债进行产能扩张，权益乘数从1.16上升至1.27，显示扩张态势。
• 现金流表现：经营性现金流净额低于净利润，但股权自由现金流表现优秀，体现公司轻资产运营优势。

2. 成长空间

• 光伏装机需求：预计2020年国内光伏装机达40GW，2021年有望达40-50GW，海外装机预计达80GW，2021年有望达100-120GW。
• 双面组件渗透率提升：双面组件是光伏降本增效的重要方向，POE胶膜因具备更好的抗PID和水汽阻隔性，将受益于双面组件的普及。
• 电子材料放量：公司感光干膜业务将逐步释放产能，2021、2022年有望成为主要增长点，毛利率预计回升至合理水平。

3. 竞争格局

• 行业集中度高：2019年全球光伏胶膜行业CR3达74.5%，福斯特、斯威克和海优新材占据主要市场份额。
• 技术壁垒与客户粘性：福斯特的产品具备差异化和高附加值，同时拥有较高的良品率和规模效应，形成较强竞争优势。
• 客户认证壁垒：国际客户对产品认证要求高，更换供应商需要重新认证，导致组件商对现有供应商依赖度较高。

4. 投资建议

• 投资评级：买入-A，6个月目标价78.00元。
• 盈利预测：2020-2022年营收分别为76.4亿、93.3亿和109.52亿元，净利润分别为11.99亿、14.97亿和17.99亿元，增速分别为25.4%、24.7%和20.2%。
• 成长性：公司具备高成长性，未来有望进一步提升市占率。

5. 风险提示

• 光伏装机低于预期：国内装机可能受硅料价格波动、政策变动等因素影响。
• 可转债摊薄EPS：二期可转债若成功发行并转股，可能摊薄每股收益。
• 竞争加剧：若出现大量新进入者，可能导致胶膜价格下跌。
• 扩产不及预期：公司产能扩张计划可能因各种原因未能如期完成。

总结

福斯特作为光伏封装胶膜行业龙头，凭借技术壁垒和客户粘性在行业中占据领先地位。公司未来成长性良好，特别是在POE胶膜和感光干膜领域。财务状况稳健，现金流表现优秀，具备良好的投资价值。尽管存在一定的风险，如光伏装机不及预期和竞争加剧，但公司具备较强的抗风险能力和增长潜力，因此被给予买入-A的评级。