20220411-光大证券-山西汾酒-600809.SH-2021年财务数据与2022Q1经营情况点评_高质增长_势头强劲_11页_752kb

报告摘要

山西汾酒在2021年实现了高增长，全年总营收199.71亿元，同比增长42.75%，归母净利润53.14亿元，同比增长72.56%。公司2022年第一季度营收约为105亿元，同比增长43%，归母净利润约为37亿元，同比增长70%。整体来看，公司业绩表现强劲，品牌势能持续释放。

2021年增长亮点
- 产品结构升级：青花系列收入增长显著，尤其是青20增速较快，而复兴版表现相对平稳。玻汾因控量与收缩投入，增速放缓；老白汾因上年同期基数较高，增速亦有所下降。
- 区域市场表现：省内与省外市场均实现较高增长，省外市场占比高于省内。长江以南市场平均增幅达60%，山东增幅明显，北京、天津、内蒙古等地区保持稳中有升。
- 盈利能力提升：2021年归母净利率达26.61%，同比提升4.6个百分点，主要得益于产品结构优化和费用控制。但Q4因备战春节旺季，费用投放增加，归母净利率降至16.02%。
2022Q1表现
- 开门红：Q1在高基数下仍实现强劲增长，1-2月贡献主要增量，3月因淡季销售节奏相对稳定。
- 产品结构优化：青花系列收入占比超40%，青20实现翻倍增长，复兴版放量提速，玻汾保持供不应求，老白汾、巴拿马、杏花村、竹叶青等产品均保持稳健增长。
- 净利率提升：Q1归母净利率约为35.24%，同比提升5.48个百分点，主要因中高端产品占比提升推动毛利率上升。
经营与库存管理
- 动销稳健：公司动销表现良好，库存水平保持较低，即使部分市场疫情反复，影响也较小。
- 销售节奏控制：Q2为传统淡季，公司预计将进一步优化销售节奏，提升市场渗透率。

盈利预测与估值
- 2021-2023年净利润预测分别为55.11亿元、75.03亿元、96.50亿元，对应EPS为4.52元、6.15元、7.91元。
- 当前股价对应P/E为51倍，预计2022年P/E为37倍，2023年为29倍。
- 维持“买入”评级，认为公司未来6-12个月的投资收益率将领先市场基准指数15%以上。
财务指标概览
- 营收与增长率：2021年营收增长58.79%，2022年预计增长26.92%，2023年预计增长23.61%。
- 净利润与增长率：2021年净利润增长78.96%，2022年预计增长36.16%，2023年预计增长28.61%。
- 毛利率与净利率：2021年毛利率达74.7%，净利率24.8%；预计2022年毛利率提升至77.1%，净利率26.6%。
- ROE与ROIC：2021年ROE达36.5%，ROIC达37.6%，预计2022年ROE下降至35.8%，ROIC提升至44.2%。
- 资产负债率与偿债能力：2021年资产负债率降至39%，流动比率与速动比率分别提升至2.16和1.31，显示偿债能力增强。
市场数据
- 总股本为12.20亿股，总市值达2804.18亿元。
- 2022年4月11日股价为229.83元，一年内最低价为228.68元，最高价为380.77元。
- 近3个月换手率为26.18%。

指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
PE	103	65	51	37	29
PB	26.9	20.5	18.6	13.4	9.9
EV/EBITDA	67.5	46.0	36.4	26.5	20.4
股息率	0.4%	0.1%	0.6%	0.8%	1.0%

评级	说明
买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%
中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%
减持	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%
卖出	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上
无评级	因无法获取必要资料或存在重大不确定性事件

分析师：叶倩瑜、陈彦彤
执业证书编号：S0930517100003、S0930518070002
联系方式：
- 叶倩瑜：021-52523657，yeqianyu@ebscn.com
- 陈彦彤：021-52523689，chenyt@ebscn.com
- 联系人：李嘉祺、杨哲、汪航宇