电解铝产业债信用剖析_18页_1mb

电解铝产业债信用剖析总结

$\spadesuit$ 行业概览及展望

行业供给

• 电解铝行业受供给侧结构性改革影响，落后产能逐步淘汰，整体供给增长放缓。
• SHFE库存在2017年以来显著增长，短期内对铝价形成压力；而LME库存处于低位，对全球铝价形成支撑。
• 2018年1-8月电解铝产量同比增长3.5%，但铝材产量出现负增长，表明需求端有所疲软。

行业需求

• 铝行业下游需求主要来自建筑地产（约33%）、电子电力（约25%）和交通运输（约18%）。
• 房地产开发投资在2018年1-8月同比增长10.1%，对电解铝价格形成支撑，但电力投资和汽车消费开始走弱。
• 房地产市场持续调控，房企融资困难，导致房地产需求不确定性增加。

行业成本及价格

• 电解铝成本主要由氧化铝（约38%）和电力（约37%）构成，成本上行明显。
• 2018年9月部分电解铝企业成本突破15000元/吨，高于市场价格，部分企业出现亏损。
• 氧化铝价格震荡上行，动力煤价格波动下行，对成本控制起到一定缓解作用，但整体仍处于高位。

行业展望

• 2018年全年国内电解铝预计供需基本平衡，价格呈现震荡走势。
• 政策层面，供给侧改革限制新增产能，电解铝价格仍维持高位。
• 需求端受宏观经济和主要行业景气度影响较大，需关注经济下行风险。

发行主体信用风险分析

核心指标分析

• 经营规模：企业规模越大，抗风险能力越强，尤其具备自备电厂和自给资源的企业更具优势。
• 资源禀赋：掌握丰富铝土矿资源的企业在原材料供给方面具有明显优势。
• 生产成本：电力和氧化铝成本是主要影响因素，自备电厂和自给资源企业更具成本控制能力。
• 产品附加值：以铝加工产品为主的公司盈利更多，技术含量和加工难度是影响附加值的关键。
• 产业链完整性：具备“煤炭-电力-铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材加工”全产业链的企业更易实现协同效应和成本控制。

财务情况分析

• 盈利能力：销售毛利率、销售净利率、EBITDA利润率为主要分析指标，部分企业如中孚实业出现亏损。
• 资本结构：资产负债率和债务资本比率较高，如神火煤电、广西投资等。
• 偿债能力：已获利息倍数低于1或全部债务/EBITDA高于15倍的企业债务负担较重，流动性风险较高。
• 融资能力：授信情况、未使用授信、受限资产比例是主要关注点，部分企业融资环境未明显改善。

铝行业主要发行企业概况

• 魏桥铝电：拥有完整的铝产业链，2018年Q2盈利和现金流较好，但成本优势受原材料价格上涨影响。
• 中铝集团：央企，资源储备丰富，产业链完整，2017年扭亏为盈。
• 山东宏桥：拥有自备电厂，电力成本低，氧化铝自给率提升，2018年保持发展优势。
• 南山集团：产业链覆盖热电、氧化铝、电解铝及深加工，发展规划包括多个在建项目。
• 辽宁忠旺：专注于工业和建筑铝挤压材，技术优势明显，产品附加值高。
• 东阳光科：电子新材料、合金材料及化工产品，产业链完整，具备技术优势。
• 天山铝业：拥有“煤—电—铝”一体化产业链，2017年毛利增长显著。
• 青投集团：产业链覆盖煤炭、电力、电解铝及加工，但铝加工毛利率下降。
• 新疆众和：高纯铝和电子铝箔生产，具备完整产业链，发展物流等新业务。
• 陕西有色：具备“煤—电—铝”一体化优势，利用煤炭资源降低成本。
• 神火煤电：以煤电铝为主业，铝业务收入增长，但毛利率下降。
• 中孚实业：有色金属业务为主，但电力和煤炭成本高，盈利能力弱。
• 广西投资：铝土矿和氧化铝资源丰富，电解铝产能较小。

风险提示

• 需警惕经济下行超预期，企业融资环境未明显改善。
• 部分低等级发行人违约事件对信用市场造成负面影响。
• 铝行业需求中长期取决于经济周期和主要行业景气度，需密切关注宏观经济变化。

行业相关政策

• 2013年工信部发布《铝行业规范条件》，要求氧化铝项目规模和电解铝项目资本金比例。
• 2014年发改委联合工信部实行阶梯电价政策，促进落后产能淘汰。
• 2016年财政部规定自备电厂需缴纳结构调整专项资金，增加用电成本。
• 2017年环保部和发改委联合开展清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动。
• 2018年工信部要求通过兼并重组等方式实施产能置换，提升行业集中度。

附录：评级体系

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%。
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数相差-5%至5%。
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%。
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因信息不足或存在重大不确定性无法给出明确评级。

分析、估值方法的局限性

• 分析基于假设，不同假设可能导致分析结果差异。
• 估值方法和模型存在局限，结果不保证证券价格的准确性。

分析师声明

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