有色金属行业：双碳下电解铝板块大有可为-20211227-国金证券-22页_1mb

有色金属行业研究：电解铝板块大有可为

核心内容总结

本报告围绕电解铝行业展开深度分析，指出在“双碳”政策背景下，国内电解铝行业正经历产能转移和供需调整，长期来看行业具备增长潜力，短期则面临能耗控制和电力成本的挑战。整体而言，电解铝行业具备较强的周期性，未来几年国内电解铝市场将维持紧平衡状态，铝价有望保持在20000元/吨左右，盈利水平保持高位。

主要观点

1. 供需平衡与铝价预期

• 预计2022年电解铝国内短缺11万吨，供需维持紧平衡。
• 2021-2023年国内电解铝分别短缺23万吨、11万吨、1万吨。
• 铝价预计2022年均价在20000元/吨左右，波动区间取决于新产能和复产情况。

2. 电力成本对盈利的影响

• 电力成本占电解铝总成本的30%，是盈利的关键变量。
• 电价每上涨0.1元，吨成本提升1370元，对火电铝冲击较大。
• 水电铝企业因电力成本低，盈利空间更大，具备竞争优势。

3. 产能转移趋势

• 电解铝产能在过去20年中经历了三次转移：山西、河南 → 山东、新疆 → 云南、内蒙。
• 西部地区因水电资源丰富、环保压力小，成为未来产能迁移的主要方向。

4. 供给端分析

• 国内电解铝产能接近4500万吨天花板，增长空间有限。
• 2022年预计国产电解铝产量3903万吨，净进口80万吨，供给增长放缓。
• 云南、广西等地区因能耗双控问题，产能释放受限，预计2022年可释放约94万吨产能。

5. 需求端分析

• 传统需求（建筑、交通运输）增长平稳，预计2022年需求增速为1.3%。
• 新兴需求（新能源汽车、光伏）成为主要增长点，带动铝需求显著上升。
• 新能源汽车预计2021-2023年产量分别为270万辆、378万辆、529万辆，铝用量逐年增加。
• 光伏用铝需求预计2021-2023年分别增加36万吨、39万吨、45万吨，CAGR为19%。

关键信息

供给端

• 总供给：2022年预计为3983万吨，同比增长1.62%。
• 产能天花板：国内电解铝中长期产能天花板为4500万吨，目前接近该上限。
• 政策影响：发改委等政策限制了电解铝产能扩张，尤其是对火电铝企业的电价调整和能耗控制。
• 新增产能：2022年预计新增产能176.77万吨，主要集中于云南、广西、内蒙。

需求端

• 总需求：预计2022年为3995万吨，同比增长1.3%。
• 建筑需求：2022年建筑用铝需求预计与2021年持平，约为1358万吨。
• 新能源车需求：2021-2023年新能源车产量分别为270万辆、378万辆、529万辆，带动铝需求显著增长。
• 光伏需求：预计2021-2023年新增光伏电站带动铝需求增量分别为36万吨、39万吨、45万吨。

成本与盈利

• 成本结构：电力成本占比最大，约为31%，氧化铝占比42%。
• 盈利中枢：预计2022年电解铝吨盈利中枢在2000-3000元/吨。
• 原料供应：氧化铝和铝土矿供应宽松，但电力成本成为核心盈利变量。

投资建议

• 投资标的：建议关注具备规模优势和全产业链生产能力的电解铝企业，如云铝股份、神火股份、明泰铝业、南山铝业、华峰铝业。
• 投资逻辑：水电铝企业因电力成本低，在“双碳”背景下具备长期成本控制优势。
• 估值预测：各主要电解铝企业未来三年的估值预测显示，盈利预期和估值相对合理。

风险提示

• 下游需求不及预期：若全球经济疲软，可能导致铝需求下降。
• 原材料成本上升：铝土矿、氧化铝等价格上涨可能压缩利润空间。
• 新增产能超预期：若产能释放超出预期，可能对铝价造成压制。
• 进口电解铝超预期：若进口量大幅上升，可能冲击国内市场。
• 电力政策调整：电价波动可能影响成本结构和盈利水平。

行业与公司评级

• 行业评级：买入（预计未来3-6个月内行业上涨幅度超过大盘15%以上）。
• 公司评级：
  • 云铝股份：买入，具备水电铝龙头优势，未来有望受益于碳中和政策。
  • 神火股份：买入，水电占比逐渐提升，2022年产能释放有望增加。
  • 中国铝业：买入，全产业链布局，成本优势显著。
  • 南山铝业：买入，铝加工全品类覆盖，受益于汽车轻量化和新能源趋势。
  • 明泰铝业：买入，正在高速扩产，具备较强的市场竞争力。

结论

电解铝行业作为能源密集型产业，其盈利水平高度依赖电力成本和供需平衡。在“双碳”政策推动下，产能持续向西部转移，水电铝企业更具成本优势。未来几年，新能源汽车和光伏产业将成为推动铝需求增长的主要动力，建议关注具备全产业链布局和成本控制能力的企业。