20130605-广发证券-长海股份-300196.SZ-中国的OCV正在起飞_25页_1mb

长海股份 (300196.SZ) 总结

核心内容概述

长海股份是中国玻纤行业的领先企业，正处于快速扩张期。公司目标是实现10万吨玻纤纱、10万吨制品和10万吨复合材料的产能目标，成为产业链最完整、最具竞争优势的玻纤毡制品公司。公司采取“纱+制品+复合材料”的业务模式，与欧文斯科宁（OCV）的模式相契合，旨在打造中国版的OCV。

主要观点与关键信息

公司扩张策略

• 积极扩张产能：

  • 上市初期产能为3万吨玻纤纱+2.5万吨制品，计划到2013年底实现10万吨玻纤纱+8万吨制品的权益产能。
  • 2013年计划新增2条3.6米短切毡产线和3条湿法薄毡线，预计产能增长显著。
  • 公司拟购置150亩土地，用于玻纤复合材料及制品项目建设，10万吨复合材料产能将提上议程。

• 内延外伸，完善产业链：

  • 公司通过自建和收购的方式向产业链上下游延伸，已实现纱与制品的匹配。
  • 收购天马瑞盛及天马集团，完善了制品和复合材料业务，增强了协同效应和市场竞争力。

产品与市场优势

• 丰富的产品储备：

  • 公司采用“核心业务+发展业务+种子业务”的梯队发展战略，确保产品线的多样性与持续增长。
  • 核心业务包括短切毡、湿法薄毡，发展业务包括涂层毡、复合隔板等，种子业务包括玻璃纤维保温棉、装饰防火板等。

• 管理团队优势：

  • 公司在精细化管理、成本控制和内部激励方面表现优异，费用率低于行业平均水平，盈利“含金量”高。
  • 公司的经营性现金流表现突出，保障了盈利的可持续性。

与OCV的对标

• OCV的成长路径：

  • OCV通过纱、制品、下游应用的协同发展实现了多次成长期，公司借鉴其模式，以制品带动纱的开发，提升附加值。
  • OCV在多个应用领域具有广泛影响力，包括能源、房地产、工业、交通、消费、水资源配给和航空/军事。

• 长海的业务模式：

  • 长海的“纱+制品+复合材料”业务模式与OCV相似，注重上下游一体化，提升整体竞争力。

盈利预测与评级

• 盈利预测：

  • 预计2013-2015年每股收益（EPS）分别为1.00、1.60和2.20元。
  • 对应市盈率（PE）分别为25、16和11倍，维持“买入”评级。

• 财务表现：

  • 公司收入、净利润、EBITDA等指标均保持稳定增长，尤其是玻纤纱业务在2013年实现大幅增长。
  • 管理费用率、期间费用率在行业内处于较低水平，显示公司具备良好的成本控制能力。

风险提示

• 市场风险：玻纤市场需求持续低迷。
• 整合风险：收购整合效果可能低于预期。
• 新产品风险：新产品拓展可能未能达到预期效果。

图表索引

• 图1：公司玻纤纱和玻纤制品产能扩张情况。
• 图2：公司2011和2012年玻纤纱的产量及外购情况。
• 图3：2012年短切毡产销率接近100%。
• 图4：2012年短切毡产能利用率为81%。
• 图5：2012年湿法薄毡产销率为98%。
• 图6：2012年湿法薄毡产能利用率为72%。
• 图7：公司厂房及拟购置土地位置。
• 图8：公司贯通产业链上下游。
• 图9：向上延伸产业链，逐步实现玻纤纱自给。
• 图10：公司控股及参股子公司结构图。
• 图11：公司薄型短切毡附加值高。
• 图12：公司短切毡产品收入稳定增长。
• 图13：湿法屋面毡图。
• 图14：公司湿法薄毡产品收入稳定增长。
• 图15：公司通过延伸产品线提高盈利能力。
• 图16：2012年隔板毛利率维持在高位。
• 图17：2012年下半年涂层毡毛利率略有下滑。
• 图18：公司管理费用率在同业内属较低水平。
• 图19：公司期间费用率在同业内保持最低水平。
• 图20：公司经营活动现金流量净额/收入业内最佳。
• 图21：公司经营活动现金流量净额/净利润业内较佳。
• 图22：OCV公司三个成长阶段。
• 图23：OCV业务发展示意图。
• 图24：玻纤行业产业链。
• 图25：OCV部门产品：上下游一体化。
• 图26：国内各产品产量：无纺制品差距大。
• 图27：公司规模对比：制品行业公司规模较小。
• 图28：制品规模对比：无纺制品规模小。
• 图29：湿法薄毡国内外比例对比：国内仅2%。
• 图30：玻璃纤维及制品制造：工业销售产值。

盈利预测关键假设

• 行业复苏：玻纤行业整体处于缓慢复苏态势。
• 产能扩张：玻纤纱业务收入为外销收入，产能增加体现在其他制品中。
• 规模效应：天马瑞盛产能达产后，树脂收入增加，毛利率提升。
• 新产品：其他收入为谨慎估计的新产品收入，视新产品投产后调整。

总结

长海股份通过积极扩张产能、完善产业链和丰富产品线，正朝着成为全球领先的玻纤复合材料制造商目标迈进。公司具备良好的管理能力和成本控制水平，为持续增长提供了保障。尽管存在市场和新产品拓展风险，但公司的发展模式与OCV相似，具备较强的成长潜力，因此维持“买入”评级。