证券行业2018年中报综述：疑是百丈冰，犹有花枝俏-20180904-申万宏源-31页-1mb

2018年证券行业分析与投资建议总结

核心内容概述

2018年上半年，证券行业整体承压，但龙头券商表现出较强的业绩韧性，业绩Alpha显著。新金融工具准则（IFRS9）的实施对券商财务报表产生重大影响，增加了金融资产价格波动性及减值计提力度。在市场环境不佳的情况下，行业集中度提升，部分券商实现净利润正增长，其中中信证券表现尤为突出。投资建议聚焦于龙头券商，认为其未来估值逻辑将受益于持续的业绩Alpha。

主要观点

1. IFRS9对证券公司的影响

• 金融资产分类与计量变化：新准则下，证券公司将更多投资资产重分类至交易性金融资产，使得金融资产价格波动对业绩的影响更大。

  • 采用新准则的AH股券商，交易性金融资产占净资产比重平均提升25.2个pt，而非AH股券商仅提升12.3个pt。
  • 采用旧准则的券商，交易性金融资产比重提升不明显。

• 减值计提模型变化：从“已发生损失模型”变为“预期损失模型”，计提力度加大。

  • AH股券商在买入返售金融资产减值、融出资金减值方面均有提升，部分券商减值损失占资产比重显著上升。

2. 一级市场表现

• IPO平庸，再融资与债承回暖：
  • 1H18 IPO金额同比下降21%，但单家IPO金额增长202%。
  • 再融资金额同比增长11%，单家再融资金额增长59%。
  • 债券承销规模达2万亿，ABS与公司债占比近6成，同比增幅均超40%。

3. 二级市场表现

• 股市震荡下行，债市小幅上涨：
  • 1H18日均股基成交额为4834亿元，同比略增1.2%。
  • 上证综指下跌13.9%，中证全债（净价）上涨2.2%。
  • 2Q18成交额环比下降11.6%，市场情绪低迷。

4. 行业与上市券商业绩回顾

• 行业整体承压：
  • 行业营收同比下降11.9%，净利润同比下降40.5%。
• 上市券商表现优于行业：
  • 上市券商营收同比下降7.7%，净利润同比下降23.1%。
  • 6家上市券商实现净利润同比改善，其中中信证券净利润增长13.0%，为A股券商中增幅最大。

5. 龙头券商优势显著

• 业绩集中度提升：
  • 净利润CR3同比提升13.6个pt，营收CR3提升3.8个pt。
  • 龙头券商在投行、资管等轻资产业务中集中度提升明显，反映其更强的主动管理能力。
• 自营业务表现突出：
  • 中信证券自营业绩同比增长16.0%，自营收益率提升0.37个pt，展现较强的机构交易能力。
• 职工费用逆势增长：
  • 10家券商职工费用同比正增长，反映其对行业前景的信心。

关键信息

1. 估值与业务展望

• 当前行业PB估值仅1.21倍，中信证券、国泰君安、广发证券分别处于1.30倍、1.15倍、1.27倍，处于历史底部水平。
• 龙头券商业绩Alpha显著，未来有望体现在估值逻辑中。
• 金融创新是龙头券商的“特许经营权”，场外期权一级交易商名单中，中信、广发、国君均在列，印证其领先优势。

2. 风险与预期

• 股票质押回购风险：市场担忧较大，但测算显示在悲观假设下（上证指数跌至2400点），大券商净资产仍十分安全。
• 结构性存款新规：预期将推动场外期权业务爆发式增长，进一步支撑龙头券商成长性。

3. 长期发展趋势

• 多层次资本市场建设：推动直接融资发展，龙头券商凭借资金、定价、风控和客户资源优势，将率先受益。
• 杠杆率提升：若龙头券商杠杆率提升至6倍，ROE有望达到16%。

投资建议

• 首推中信证券：净利润增幅A股第一，自营业绩稳健，金融创新能力强。
• 其他推荐广发证券、国泰君安：业务集中度提升，盈利能力强。
• 建议积极布局龙头券商：其业绩Alpha将逐步反映在估值上，未来增长潜力大。

业务分化情况

1. 经纪业务

• 机构客户占比高的券商业绩更优，Top4券商经纪收入全部实现正增长。
• 中信、东方证券机构客户占比超过50%，表现突出。

2. 投行业务

• 审核趋严下，IPO承销CR5提升34个pt至68%。
• Top3券商投行收入集中度提升5.1个pt，反映龙头地位稳固。

3. 资管业务

• 规模通道压缩无碍业绩增长，东方证券公募业务领跑全行业，资管收入同比增长133%。
• 大券商基金子公司表现亮眼，资管收入平稳。

4. 信用业务

• 两融、买入返售规模与收入同比均增长，大券商利息收入增速更优。
• 融资成本同比持平，利息支出增长较缓。

5. 自营业务

• 投资规模增长，但股市震荡带来压力。
• 中信证券自营收入增长16.0%，自营收益率提升，机构交易优势明显。

总结

2018年上半年，证券行业整体面临压力，但龙头券商凭借更强的资金实力、风控能力和客户资源，业绩表现优于行业。IFRS9实施后，金融资产重分类与减值计提变化显著，进一步凸显了龙头券商的Alpha属性。随着多层次资本市场建设持续推进，金融创新和直接融资发展将为龙头券商带来持续增长机会，建议积极布局。