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2018年证券行业研究报告总结

核心内容概述

2018年上半年，证券行业整体承压，但龙头券商表现突出，展现出明显的业绩Alpha属性。行业营收与净利润同比分别下降7.7%和23.1%，而龙头券商在市场低迷中仍实现净利润正增长，特别是在自营业务方面表现优异。同时，随着新金融工具准则（IFRS9）的实施，证券公司的资产分类与减值计提方式发生了重要变化，进一步凸显了龙头券商在资金、定价、风控及客户资源方面的领先优势。

主要观点

• 金融工具分类与减值计提变化：2018年起，12家AH股券商实施新会计准则，导致更多金融资产重分类至交易性金融资产，金融资产价格波动对业绩影响加大。同时，减值计提考虑预期信用损失，计提力度增加，尤其是AH股券商在买入返售金融资产、融出资金等项目上表现更为显著。
• 行业整体承压：证券行业营收同比下降11.9%，净利润同比下降40.5%，但部分龙头券商表现优于行业整体，如中信证券净利润同比增长13.0%，是A股券商中增幅最大的。
• 业务集中度提升：龙头券商在各项业务中集中度显著提升，尤其是投行业务和资管业务，显示市场资源向头部券商集中。此外，行业PB估值处于历史底部，龙头券商估值优势明显。
• 投资建议：首推中信证券，其他推荐广发证券和国泰君安，建议积极布局龙头券商，因其具备更强的业绩Alpha和估值修复潜力。

关键信息

1. IFRS9对证券公司的影响

• 资产分类变化：
  • 交易性金融资产占比提升：AH股券商平均提升25.2个pt，而非AH股券商平均提升12.3个pt。
  • 其他债权投资与权益工具投资减少，部分券商的交易性金融资产占比下降。
• 减值计提变化：
  • AH股券商在买入返售金融资产和融出资金的减值计提力度显著增加。
  • 预计信用损失模型使得券商需提前计提损失，进一步反映业务实质。

2. 行业及上市券商回顾

• 一级市场表现：
  • IPO规模同比下降21%，但单家IPO金额和再融资金额均上升。
  • 债券承销规模增长23%，其中ABS与公司债合计占比近60%，同比增幅均超40%。
• 二级市场表现：
  • 上半年日均股基成交额4834亿元，同比下降1.2%。
  • 上证综指下跌13.9%，中证全债净价指数上涨2.2%。
• 上市券商业绩：
  • 行业净利润同比下降40.5%，但6家上市券商实现净利润同比改善。
  • 中信证券净利润同比增长13.0%，在所有净利润为正的券商中增幅最大。

3. 龙头券商实力凸显

• 总量指标集中度提升：
  • 净利润CR3同比提升13.6个pt，显示行业集中度显著提升。
  • 营收CR3提升3.8个pt，但净利润集中度提升幅度更大。
• 轻资产业务：
  • 投行与资管业务集中度提升明显，Top12券商贡献大部分业绩。
  • 东方证券资管收入同比增长133%，在公募领域表现突出。
• 重资产业务：
  • 自营业务收入集中度提升，中信证券自营收入同比增长16.0%，自营收益率提升0.37个pt。
  • 利息净收入集中度提升，Top3券商利息支出增幅明显低于行业平均水平。

4. 估值与投资建议

• 估值水平：
  • 当前行业PB估值仅1.21倍，中信证券、国泰君安、广发证券分别仅1.30倍、1.15倍、1.27倍，处于历史底部。
• 投资建议：
  • 首推中信证券，因其在业绩表现、业务集中度和估值修复潜力方面表现突出。
  • 其他推荐广发证券和国泰君安，因它们在业务集中度和估值方面同样具备优势。

有别于大众的认识

• 金融创新持续：市场普遍认为证券业缺乏创新，但报告指出金融创新是龙头券商的“特许经营权”，特别是在场外期权业务中，龙头券商表现突出。
• 股票质押风险可控：尽管市场担忧股票质押回购业务风险，但测算显示龙头券商净资产十分安全，未来业务风险缓释有望带来估值修复。
• 结构性存款新规潜力：市场对未来结构性存款新规带来的场外期权业务爆发式增长预期不足，但报告认为这将成为龙头券商中长期成长的重要支撑。

结论

2018年上半年，证券行业整体承压，但龙头券商凭借其在业务集中度、盈利能力及创新能力等方面的优势，表现出较强的业绩Alpha。随着金融工具分类和减值计提的变化，行业竞争格局进一步向头部券商集中。在当前估值低位背景下，龙头券商具备较好的投资价值，建议积极布局。