20150611-中国银河国际证券-联邦制药-03933.HK-首予覆盖__胰岛素业务将带领公司从谷底复苏_23页_1mb

联邦制药 [3933.HK] 总结

核心内容

联邦制药（The United Laboratories）是一家专注于抗生素和非抗生素药物制造的公司，其业务涵盖中间体、原料药及成品药。尽管市场对其中间体和原料药业务下滑有所关注，但公司正通过胰岛素业务的强劲增长实现转型，预计将在2015年下半年推出第三代高端胰岛素产品，成为国内第二家能生产该产品的厂商。

主要观点

• 胰岛素业务增长潜力大：联邦制药是第二代胰岛素的四家国内生产商之一，预计其胰岛素业务收入将在2015和2016年保持每年30%以上的增长。公司具备价格竞争力、二三线市场扩张能力及强大的销售团队，有望在糖尿病治疗市场中抢占份额。
• 6-APA和半合成青霉素市场领先：联邦制药是中国最大的6-APA和半合成青霉素制造商，凭借规模效应、自发电及先进制造技术，拥有约10%的成本优势，同时在产量和价格控制方面具有更高的灵活性和议价能力。
• 利润率提升：预计联邦制药的核心净利润率将在2015和2016年分别提升至7.5%和8.7%，主要受益于高毛利产品收入增加、生产效率提升及净利息支出减少。
• 估值潜力：当前联邦制药的2015年市盈率为13.5倍，低于其他港股医疗保健公司。公司预计未来盈利能力提升，估值差距有望缩小。给予买入评级，目标价为7.25港元，对应2015年市盈率17.7倍。

关键信息

财务预测（2013-2017E）

股票表现

• 收盘价：2015年6月10日为5.53港元
• 目标价：7.25港元（+31.1%）
• 市值：11.609亿美元
• 已发行股数：16.269亿股
• 自由流通量：26.5%
• 52周交易区间：3.09 - 6.56港元
• 三个月日均成交量：680万美元
• 主要股东：宁桂珍（73.3%）

业务结构

• 主要业务：中间体、原料药、成品药
• 产品分类：抗生素与非抗生素
• 胰岛素产品线：包括USLIN®R、USLIN®N、USLIN®50和USLIN®30，涵盖不同作用时间的胰岛素产品
• 市场定位：本地制造商在二三线城市具有竞争优势，国际品牌则专注于一线市场

市场趋势与前景

• 糖尿病市场增长：中国成人糖尿病患者约9630万，其中5130万未被诊断。随着医疗保障覆盖和人口老龄化，糖尿病管理需求将上升。
• 胰岛素市场：2013年市场规模约为100亿元人民币，预计以每年15%-20%的速度增长。第三代胰岛素因更好的血糖控制、灵活的使用时间及较低的低血糖风险，将成为首选。
• 第三代胰岛素：联邦制药计划在2015年下半年推出第三代胰岛素产品，包括胰岛素甘精和胰岛素门冬，有望提升市场占有率。

竞争优势

• 成本优势：在6-APA和半合成青霉素领域，联邦制药比竞争对手低10%的成本
• 生产效率：公司通过自发电和规模效应降低了生产成本
• 销售网络：截至2014年底，拥有约3000名销售人员，远超其他本地竞争对手

未来发展

• 转型方向：从低端抗生素生产商向高端特药生产商转型
• 新药发展：除了胰岛素，公司还推出了治疗阿尔茨海默病的美金刚盐，预计2015年销售将有所回升
• 行业前景：抗生素行业因政策影响曾遭遇下滑，但已逐步恢复，预计未来将实现高个位数至低双位数增长

结论

联邦制药在胰岛素业务上的强劲增长和市场领先地位，以及其在抗生素领域的成本优势和销售网络，使其具备良好的未来发展潜力。公司正在从传统抗生素制造商向高端特药生产商转型，随着第三代胰岛素产品的推出和市场拓展，其盈利能力有望持续提升。当前估值具有吸引力，给予买入评级，目标价为7.25港元。