深度报告-20220406-国信证券-百亚股份-003006.SZ-全年利润增长25_核心品类和电商渠道增速快_28页_2mb

百亚股份 (003006. SZ) 总结

核心内容

百亚股份是一家立足川渝、致力于一次性卫生用品研发、生产和销售的区域个护龙头企业。公司主要产品包括卫生巾、婴儿纸尿裤和成人失禁用品，其中“自由点”卫生巾品牌具有较高的知名度。公司销售网络覆盖17个省市，业绩保持稳定增长，2021年实现收入14.6亿元（+17%），归母净利润2.28亿元（+25%），毛利率、经营利润率和净利率分别达到44.7%、17.4%和15.3%，同比分别提升2.0pp、0.5pp和0.8pp。

主要观点

• 业绩增长稳定：公司2021年收入和净利润均实现双位数增长，其中电商渠道增长最快，同比增长36.8%，成为推动收入增长的重要力量。
• 产品结构优化：公司持续提升核心产品“自由点”卫生巾的收入占比，推动利润率提升；同时，高单价产品收入增速更快，带动客单价提升。
• 电商渠道扩张：公司加大线上品牌投入，引进电商运营人才，构建线上分销体系，加速向外围省份拓展，提升品牌认知度。
• 区域市场优势：在西南地区，公司卫生巾市占率领先，其中重庆市占率超过30%，排名第一；四川、云贵陕区域市占率均在10%以上，排名靠前。
• 盈利能力稳健：公司ROE和投入资本回报率分别为19.5%和18.9%，盈利能力保持稳定，同时公司具备良好的现金流，无有息负债。
• 未来增长路径清晰：公司未来增长分为三个阶段，短期以渠道拓展推动规模增长，中期通过品牌建设和产品结构优化实现规模效益，长期则通过品类扩展和品牌矩阵完善提升综合效益。

关键信息

产品结构与市场表现

• 卫生巾：公司核心产品，2021年收入11.84亿元，同比增长25.0%；市占率在重庆超过30%，在四川和云贵陕区域市占率均在10%以上，排名靠前。
• 婴儿纸尿裤：收入1.48亿元，同比下降3.9%，主要受行业竞争加剧和市场收缩影响。
• ODM产品：收入1.30亿元，同比下降12.7%，主要因公司优先满足自有品牌生产，以及ODM客户业绩波动。

渠道表现

• 经销商：收入8.57亿元，同比增长21.8%，是公司主要销售渠道。
• KA渠道：收入2.66亿元，同比增长8.8%，公司正在逐步拓展至更多区域。
• 电商渠道：收入2.10亿元，同比增长36.8%，是公司重点发力方向。
• ODM：收入1.30亿元，同比下降12.7%，短期内仍以代工为主。

财务表现

• 毛利率：2021年44.7%，同比提升2.0pp，主要得益于核心产品销售占比提升。
• 净利率：2021年15.3%，同比提升0.8pp，受益于产品升级和费用优化。
• ROE：2021年19.5%，较2020年有所下降，但整体仍保持稳健。
• 费用率：销售费用率上升至19.1%（+1.3pp），管理费用率上升至8.6%（+1.4pp），研发费用率上升至3.5%（+1.1pp），主要因市场拓展和产品升级。

市场趋势与行业分析

• 卫生巾市场：已进入成熟期，未来增长点在于消费升级和女性经期延长，公司通过产品升级和品牌建设提升竞争力。
• 婴儿纸尿裤市场：渗透率仍有提升空间，但竞争激烈，公司正通过电商渠道进行差异化突破。
• 成人失禁用品市场：处于发展初期，伴随老龄化趋势，市场增长可期，公司正逐步布局该领域。

股权与管理层

• 公司控股股东为复元商贸，持股41.45%，冯永林通过其间接持股41.45%，合计持股62.68%。
• 管理层分工明确，冯永林负责整体战略，曹业林负责营销，彭海麟负责生产，张黎负责财务和法务，其他董事分别负责不同职能和区域。

投资建议

• 投资评级：首次覆盖“买入”。
• 合理估值：对应2022年26.5-29.0倍PE，合理估值区间为16.40-18.00元。
• 未来增长：预计2022-2024年收入分别为183.6亿元、223.3亿元和269.5亿元，净利润分别为26.8亿元、32.7亿元和38.7亿元，增速分别为17.7%、21.8%和18.5%。

风险提示

• 疫情反复可能影响市场拓展和销售。
• 原材料价格波动可能对成本造成影响。
• 渠道开拓不及预期可能影响增长速度。
• 系统性风险可能影响整体市场环境。

财务预测假设

• 收入增长：未来三年保持稳健增长，卫生巾为主要增长引擎，预计年均增长25.5%。
• 毛利率：短期内保持稳定，中长期随品牌溢价和规模效应提升，毛利率可能上行。
• 销售费用率：预计2022-2024年有所上升，之后随品牌成熟和渠道优化下降。
• 管理费用率：维持稳定。
• 财务费用率：预计为负数，公司无有息负债。

营运效率

• 2021年存货周转天数69天，同比减少1.0天；应收账款周转天数28天，同比增加3.6天；应付账款周转天数70天，同比减少3.2天。
• 净营业周期同比延长5.8天，公司营运效率保持相对稳定。

总结

百亚股份凭借其核心产品“自由点”卫生巾的市场领先地位和电商渠道的快速扩张，实现了业绩的稳步增长。公司未来增长路径清晰，短期以渠道拓展为主，中期强化品牌建设，长期拓展品类和品牌矩阵。尽管面临原材料价格波动和疫情等风险，公司具备较强的市场拓展能力和产品创新能力，有望在吸收性卫生用品行业中持续增长。